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「天士力600535」国泰君安皇甫晓晗:2021年快递行业的战国元年

【国泰君安皇甫小寒:2021年快递行业战国元年】我们现在是战国元年,2020年是春秋战国的过渡年,2021年是真正进入战国的第一年,所以可以看出今年整个电商快递发展过程中行业内的竞争还是会很激烈的,但真正的龙头企业能体现龙头企业的价值就是这样一个过程。(国泰君安)

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随着中国电子商务行业的快速发展和消费者购买力的不断提高,物流的重要性日益突出,对高质量物流的需求也随之增加。

在2020年新冠肺炎疫情的影响下,物流和仓储的重要作用越来越受到重视。快递、生鲜配送、冷链、高标准仓库等物流需求不断爆发。在二级市场,物流业也产生了很多值得投资的好目标。

春秋战国时期快递业独特的研究视角得到了市场的广泛赞誉。今天的春节特别策划了在-,-的“吃、喝、谈、投”,我们邀请了国泰君安研究院快递行业资深分析师皇甫晓涵,与投资者探讨物流快递行业的亮点和机遇。

以下是本次采访的问答环节:

01

2020年快递行业的需求增长超出预期

生产能力充足的行业在疫情期间获得了更大的市场份额

主持人:疫情给物流业带来了哪些挑战和机遇?

皇甫小寒:疫情首先影响到供应端的一些运营流程,这就要求大家在整个运输过程中采取防疫措施,这就对企业提出了一些基本要求。去年春节期间,疫情最严重的时候,也面临着各方面的一些挫折,比如投递困难,回国困难,所以去年一季度整个快递行业的业务量都受到了一定程度的影响。

但第二季度,春节过后,快递恢复速度非常好。甚至因为疫情影响了部分线下消费,很多线下消费转移到线上,去年整个行业的需求增长都超出预期。在过去三、四年间,整个行业的增长率已经下降到20-和30%的水平,但去年,行业的增长率又回到了30%以上的水平。可以说大家都没想到。

因此,去年,如果企业能够准备足够的产能,也可以获得更大的市场份额。这也是不同快递公司在过去一年中遇到的不同机遇,是疫情带来的影响和积极的一面。

02

快递业具有很强的规模效应

它是大型公司诞生的摇篮

主持人:快递是股票的摇篮,在物流业有很大的市场价值。为什么快递业是一条配得上关注?的轨道

皇甫晓涵:快递是整个板块物流投资者最关心的领域。我们可以把整个物流业的价值理解为两座金字塔。首先,每个人都想象一个直立的金字塔。它的尖顶就是我们所说的30公斤以内的小快递。它的片是最小的包装,市场规模只有5000亿;下一级是零担快递,大概是30公斤到整车之间的快递量。其市场规模约一万亿;底层我们可以理解为一个汽车运输的市场,其实是全国最大的,市场规模5万亿元。所以从市场规模来看,是正金字塔。

就企业价值而言,快递是一个相反的倒金字塔。顶端是金字塔底部最宽的一块,是美国UPS、FedEx等大盘股公司诞生的摇篮,其总市值超过1万亿,国内几家快递公司的总市值接近1万亿。

往下走,比如像零担市场,虽然这个市场很大,但其实龙头企业的盈利能力只有相对快递公司的1/10左右。向下看,可以看到整个整车行业,虽然其市场规模较大,但这个行业的竞争完全是一片红海。我们过去从未见过规模特别大的上市整车运输公司。

像出现这样的两座不同金字塔认知的核心原因是企业在不同行业建立竞争壁垒的方式不同。在快递行业,由于规模很小,碎片化,行业的规模经济性很强,龙头企业很容易通过这个行业属性建立竞争壁垒。所以,正是因为这种相对较强的规模经济,快递行业才是中国物流业最容易细分的领域。

03

中国的快递业是世界的领导者

电商快递领先

主持人:能否分析一下中外快递行业的异同和发展阶段的差异?

黄:中国的快递是在规模和价格上,

效率方面等都是全球领先的。虽然整个快递行业发展只有短短的30多年时间,但是中国现在整个的快递规模在全球市场占了一半以上的体量。如果简单拿中国和美国这样的大国去比较的话,我们会发现现在中国的快递量已经是美国的接近5倍左右的规模水平,如果比较价格的话,像美国邮政它是属于美国最便宜的一种快递服务,大概有20多人民币的价格,而且它过去几年基本上价格没有再继续下降,成本都没有再继续快速提升和改善。

  但中国不仅量大,而且像过去七八年,价格下降了一半,这背后反映的是整个快递行业效率的提升和成本的下降。像去年整个行业的平均的价格水平大概在10块到12块左右,这其实是整个行业的平均值,包含了各种各样的快递,如果单看平时电商购物的快递,比如说加盟式快递的价格,大概每一件已经做到了3到4块钱左右的水平,这是一个非常惊人的成本的数字,全球来看只有中国这么大的规模和人口密度能够支撑起这么高效又低成本的物流体系。所以其实中国的很多的快递行业的研究的规律,是不能跟国际经验去比较的,我们整个的发展其实并不是遵循国际经验,我们有自己独特的一套发展体系。在中国比较特别的一点就是电商快递是整个中国快递行业里边规模最大的一种快递的分支,像美国电商快递和商务快递的比例是1:3,但是在中国基本上正好是倒过来,大概电商快递和商务快递的比例是3:1,所以研究中国市场就不得不既去把原来的商务快递研究好,也要把中国最有特色的电商快递领域去研究好,而且这个更多是没有别的经验可以借鉴的,我们只能从中国的电商快递本身的需求和供给的属性去分析,才能够得出来这个行业的发展规律和投资机会。

  04

  2021年进入到快递战国时期第1年

  龙头企业价值愈发明显

  主持人:能否谈谈快递行业的竞争格局和商业模式?

  皇甫晓晗:我可以先跟大家分享一下商务快递和电商快递在商业模式上有什么本质的区别,为什么我们研究员会把它当做两个完全不同的生意去看待。它的核心其实有两点,第1点这个生意到底是to C的还是to B的,第2点在商务快递这个领域,它其实是一个双壁垒的生意,既有品牌壁垒又有供给端的规模经济壁垒,所以它天生就是一种先发优势很强,强者恒强的格局。但是在电商快递行业,它是一个单壁垒的生意,在需求端没有品牌壁垒,但在供给端有很强的规模经济,这种行业需要经过一个漫长的竞争过程,最后这个行业的龙头企业能够通过它很强的规模经济,比别人效率更高,成本更低,去获得更大的市场份额,但是这个过程相对而言会比商务快递更加艰难和残酷一些,所以说这是这两个行业商业模式本质上的不同。

  再讲到发展阶段,电商快递我刚才提到说它需要经过一个过程才能够走向集中,国泰君安交运团队过去就一直有一个关于电商快递的春秋战国理论,我们把中国的电商快递的发展阶段,分成春秋和战国两个时期。在春秋时期,这些企业的竞争是此起彼伏、你追我赶的,有时候这家公司第1名,有时候另一家公司第1名,只是第一梯队能够跟第二梯队拉开比较大的差距,但是在第一梯队的内部实际上是很难决出胜负的。但是到了战国时期,头部的几家电商快递的企业,会真正的在这个时期去拉开差距,决出胜负,从而这个行业走向真正的集中。

  之所以会有这两个阶段的差异是在于中国的电商快递量实在是太大了,需求的增长实在是太快了。在春秋时期由于需求增速太高,龙头企业当获得暂时领先的时候,没有办法把自己的产能及时扩出来,就会导致整个行业的红利会去到其他的企业,所以其他企业在这个阶段即使落后了,也是有足够的时间窗口去学习和追赶的,这就会导致整个行业呈现一个齐头并进的状态。但是到了战国时期,整个行业因为需求的增速已经没有那么高了,而且龙头企业的产能储备也比较充足了,大家就从增量竞争逐渐进入到存量竞争的阶段,这个时候经过一些比较残酷的价格竞争,最后整个市场的需求会集中到龙头企业的手里。其实我们现在就是处于这个战国时期的第1年,2020是春秋到战国的过渡之年,2021年属于真正进入到战国时期的第1年,所以我们会看到在今年整个电商快递的发展过程中,行业的竞争依然会非常激烈,但正是这样的一个过程,能够让真正的龙头企业体现出来龙头企业的价值。

  05

  快递公司效率差和产能储备差异

  导致股价走势大幅分化

  主持人:快递公司股价2020年走势大幅分化,有的持续高位,有的不断创新低,请问核心原因是什么?这种大幅分化后续会出现变化吗?

  皇甫晓晗:对于为什么会产生这么大的分化,首先,在行业背景来讲,我们进入到了一个可以拉开差距的阶段,就是战国时期,这个时候几家公司比拼的第一是大家的产能储备,能不能够消化掉那么多的业务量。其次就是比较经营效率,在这个行业的竞争非常充分和激烈,因为没有品牌壁垒,所以买家就是一分价钱一分货的去比较,甚至两家快递公司给出的价格高一毛钱,他可能都会偏向于那个能够给出更便宜价格的企业,在这个时候,整个行业的效率提升上,甚至是以一毛钱为差距去看大家的成本和服务时效的差异,那么领先的企业如果在成本上能够比其他人做得更低,时效上能够比其他人做得更好,每一件快递如果能够比其他人多赚一毛钱或两毛钱,按照中国目前的快递体量,一年可能就会多赚几十个亿的利润,久而久之,通过这种长期的资本积累,就会发现做得好的龙头企业,它的资本实力越来越强,而落后的企业就会发现自己的整体现金流处于一个比较紧张的状态,慢慢的就会进入到一个负向循环。

  所以在这个过程中分化是会逐渐扩大的,核心其实就是源自于大家的效率差和产能储备的差异,这两个因素其实归根到底还是一个规模经济的问题,也就是说谁过去在整个发展过程中占得了先机,把规模做大,在后面的竞争中就更有优势,因为规模大了以后成本自然而然也会更低,服务的实效,派送的频次也会更好,再结合这个行业的发展阶段,就有可能把优势拉大。

  06

  现在是关注快递股的好时机

  龙头企业正处在建立壁垒阶段

  主持人:快递行业未来还有哪些主要的看点,是否存在预期差?

  皇甫晓晗:现在其实是正式关注快递行业的非常好的时机,一方面商务快递的龙头公司现在是在进行多元化的扩张,在原有的快递赛道建立基本的壁垒以后,后面它再走向多元化发展的市场。多元化的发展到底好不好,是很容易产生市场预期不同的方面。

  在电商快递领域,现在正是龙头企业建立壁垒的阶段,在这个阶段产生预期差。首先是因为行业竞争非常激烈,在这个阶段,所有公司的盈利能力都有可能出现下滑的情况,但就是这种整个行业遇到逆境的时候,龙头公司的价值会逐渐的凸显出来,它会在这个时候扩大自己的份额,从而在后续当自己的竞争壁垒建立起来以后,获得更高的盈利弹性。

  在电商快递的龙头建立竞争壁垒以后,也会像现在的商务快递公司一样去拓展到其他多元化发展的领域,或去做其他的快运、综合物流供应链这样的业务。这一方面是我们远期可以期待的。因为所有国家的物流历史告诉我们,快递企业最后都是走向综合物流的多元化的发展,而且由快递企业去主导的这种行业上的多元化发展往往是最有优势的,中国的快递行业现在还处于一个比较年轻的阶段,未来可以关注的点还是挺多的。

  07

  中国冷链物流市场空间是巨大

  但集中度很低

  主持人:冷链物流这些年不管是政策方面还是市场层面,关注度都在不断提升,您觉得冷链物流这个赛道值得投资吗?

  皇甫晓晗:在中国冷链物流的市场是空间是巨大的,应该是一个万亿级以上的市场。但是中国的冷链物流的发展是非常有挑战的,核心原因就在于中国农产品的供应链跟美国等其他的发达国家是完全不一样的,因为中国由于人口密度很高,农业生产又是小农经济为主的生产体系,导致供给是非常碎片化的,需求也是非常碎片化的。

  而且中国人的饮食跟其他国家有很大的不同,中国吃蔬菜的量是世界上排名第一的,饮食里面新鲜蔬菜的占比非常高,肉食里面又是以猪肉为主。猪肉这种肉类冷冻以后的口感丧失会比较严重,所以大家比较爱吃鲜猪肉,比如说热鲜肉或冷鲜肉这样的肉,这就导致中国人整个的生鲜等饮食是以新鲜的饮食为主,所以我们背后的供应链是一个相对而言本地化的供应链,而不是在全国一个地方统一生产,然后通过冷链的长距离运输运到全国各地。

  因此从需求和供给端的角度来讲,跟其他国家比是有很大不同的,所以中国在冷链这块的发展会遇到很大的挑战,如何在本地化的供应链里边能够做到用冷链去供应,同时又能够把成本做到跟普通的物流,相对而言在损耗的情况下比它的成本更低,这是一个非常有难度的事情。

  我们认为整个行业的冷链企业还在探索,现在行业的冷链的集中度还是比较低的,最大的公司可能在整个行业里边的占比也不超过3%,所以其实这是一个市场巨大值得去探索,但是又是一个很漫长的过程,这个过程会随着中国农业工业化的进程慢慢去推进,所以进入这个行业的企业,需要以一个比较长期的心态,慢慢的跟着中国农产品供应链的改革去发展。

  08

  选股逻辑:往小件走

  把规模作为一个大拇指的原则

  主持人:能否分享下快递行业选股逻辑?

  皇甫晓晗:第一,往小件走。越是小件化物品的运输企业,越容易建立自己的竞争壁垒,越容易出现大市值的公司,这是第一个规律。

  第二,把规模作为一个大拇指的原则,因为在这个行业有了规模以后不仅成本会下降,服务质量也会逐渐的提升,所以如果一家企业没有规模优势,在其他方面尽管想要去做一些差异化,难度也是比较大的,所以如果在这个行业把几项因素全部排序的话,我认为规模是一个最重要的元素。

  第三,投资中国的物流行业一定要结合中国具体的地理特征和国情去看,在中国我认为和其他国家相比最不同的就在于电商快递是一个巨大的市场,在这个市场里很可能也会诞生出像其他国家的商务快递那样巨大的龙头公司,产生巨大的价值。

  09

  行业价格战问题

  容易产生认知误区

  主持人:回顾这几年的投研之路,有没有什么让你印象深刻或者比较有趣的事情?

  皇甫晓晗:从我们研究员的角度看,其实市场上每一个阶段大家对同一个事物的认知都是不同的。我觉得最有趣的一个事情是大家对于行业价格战的认知的不同。

  当一个行业价格下降的时候,大家就认为这个行业在打价格战,利润就会下降,对这个行业会看得比较悲观,但其实我们认为这可能是一个大家最容易形成误解的地方,因为有些行业它的价格虽然在下降,但是成本也在下降,更多的是由于成本的下降引起了巨大的价格下降,在这种情况下其实企业的盈利是不太受影响的。

  但是有时候比较特殊的是,当我们看到价格在上涨,而行业成本上涨的比价格上涨的还要高,那实际上对企业是利空的而不是利好的。

  所以有时候在我们交流过程中会发现,在这一点上大家经常会产生一些误解,如果只谈价格一个变量的话,最终就会产生误判。

  其实电商快递就是典型的这样一个行业,有时候大家看价格每年下降的幅度大小,其实并不能说明这个行业当年盈利的波动情况,还是一定要结合这个行业当年的竞争格局,真正的竞争程度去看最后的盈利情况,这是很多时候能够在短期产生预期差的时候,这个是比较有趣的一点。

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(国泰君安)

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