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「荣华实业」李奇霖:估值的忧伤 机构为什么喜欢抱团核心资产

【李麒麟:估值糟糕的机构为什么喜欢将核心资产集中在一起】自春节以来,市场经历了明显的调整,尤其是在一些此前机构持有大量头寸的股票,以及一些出现经历了30点的下跌。有趣的是,正如上涨的市场是结构性市场一样,下跌的市场也是结构性市场。每一次机构债股票下跌,市场获利效应都没有明显恶化,经常看到上涨的股票数多于下跌的。(麒麟宏)

自春节以来,出现,市场经历了明显的调整,尤其是在一些此前机构仓位较重的股票和一些下跌30点的出现。

有趣的是,正如上涨的市场是结构性市场一样,下跌的市场也是结构性市场。每一次机构债股票下跌,市场获利效应都没有明显恶化,经常看到上涨的股票数多于下跌的。

以2月23日的行情为例,上证指数下跌1.99%,甚至出现盘中一度下跌100点,而核心太祖指数,下跌3.85%。然而,旺德旺A的家庭数量增加了2061户,而家庭数量减少了1935户。当大盘的下降幅度较大时,上升的家庭数量可能远高于下降的数量,至少表明市场情绪仍然存在。

今年春节前的交易日,市场仍持有核心资产,可见沪深300涨幅明显好于沪深1000,但春节后出现反转,沪深1000表现明显好于沪深300。

那么,是什么导致春节后市场走向另一个极端呢?

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在讨论这个问题之前,让我们先看看什么是核心资产,以及组织为什么喜欢拥抱核心资产。

每个股票估值人都知道DCF模型。其核心逻辑是将企业的预期现金流折现为现值,自由现金流为分子,折现率为分母。一般来说,国债收益率被用作无风险收益率。

自去年3月疫情冲击全球经济和金融市场以来,全球央行开始以前所未有的方式扩大市场。

更重要的是,作为全球资产价格定价的锚,美国债券收益率已降至不到1%的历史低点,扣除通胀预期后的实际利率为负。

这就意味着,追求确定性的传统投资机构根本买不到美国国债,只能在资本市场上找到其他确定且安全的投资对象。

换句话说,在全球央行前所未有的扩张和零利率负利率的趋势下,DCF模型的分母端几乎被定价为0,只要有一个确定的分子端,理论上估值可以是无穷大。

这是核心资产持续上涨最重要的理论基础。

什么是核心资产?在我个人看来,核心资产是指资产现金流创造能力的长期、高增长和确定性。这类资产在分子端的确定性高,现金流长期稳定。

所以我们可以发现核心资产有几个共同的特点,就是护城河厚,现金流造血能力强,这种造血模式可以长久。

这些特征的关键是长期性。要成为核心资产,上市公司的资产或商业模式应该具有创造持续现金流的能力。

有些板块或者上市公司业绩不错,比如银行,一直很好,业绩增长率也不低,但是估值上不去。

原因是坚持。市场无法明确计算出一家银行有多少真正的坏账,也不知道坏账清理后其业绩何时会大幅下滑。正是因为不知道这一点,市场才怀疑它的业绩持续性,估值上不去。

银行最近的崛起很大程度上是由经济复苏的预期和提高资产质量的逻辑驱动的。然而,大多数银行的市净率值仍低于1,市盈率仍为个位数。问题在于对可持续性的关注。

比如前期反弹的影视股,虽然春运领域超出预期,票房收入高,但影视股的表现短期内肯定会大幅反弹,但其问题在于资产创造的现金流持续时间太短,不可能指望一个上市公司总能有好的作品。如果是烂片,资产价值会迅速缩水。

因此,板块影视的反弹并不强劲。虽然大家都知道疫情过后票房会暴涨,但问题是它的逻辑是短期的。

再比如游戏板块为什么市场喜欢港股腾讯和新东,因为他们做的不仅仅是游戏,还有平台、渠道和长期的确定业绩?而且,考虑到一款好游戏的IP不能长久,可能出现新的爆炸时大家的注意力都被移走了,所以市场不能给A股游戏公司高估值。虽然他们的表现看起来不错,但未来的确定性相对较低。

值得庆幸的是,一些周期性股票成为了增长的逻辑,这与中国经济的深度转型升级密不可分。

4万亿之后,周期性股票的估值一直无法上去,因为产能过剩,因为大家都怀疑房地产基础设施的可持续性,哪怕短期内是好的,所以周期性股票的估值一直在往下走。

然而,自供给侧改革以来,逻辑发生了非常深刻的变化,因为去产能后,一些周期性股票的规模优势开始显现。它有钱升级装备,建造自己专属的护城河。同时,单位扩张的成本越来越低。即使需求下降,其成本也能达到更快的下降在化工、建材和工程机械的板块,有许多这样的周期性股票,但这不是周期性股票的逻辑,而是成长型股票的逻辑。

因此,市场不仅会对受益于良好经济和通胀预期的周期性股票给予高估值。关键是让定价具有可持续性

性。市场是愿意给那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股高估值,因为它有长期的盈利保障,现金流创造的久期长。

  这里可以多说一句,海外的财政货币双积极给这些周期和制造业企业创造了广阔的市场,再叠加供给端的护城河、产能优势越来越深,中国一批世界级的制造业龙头正在孕育。

  这也解释了为什么机构喜欢白酒,因为部分白酒上市公司有品牌的护城河,还有就是窖池,窖池越老,生产出来的基酒越好。白酒上市公司的毛利率均在50%以上,集中在70-80%,先款后货,高端白酒还实行配额制,厂商话语权很大,因此具有长期现金流的确定性。

  另外,核心资产还有一个特点,那就是外资有一定的定价能力。

  实际上,这轮机构投资风格的改变,与对外金融开放,外资加码布局A股是有一定关联的。

  只要是外资有定价能力的标的,它的分母端就不是国内的无风险资产收益率,而是海外的无风险资产收益率,一般就是美债收益率。

  我们知道中国率先控制住了疫情,从去年二季度以来,货币政策就在回归常态化了,所以国内国债收益率上的拐点比海外早,上的幅度比海外大。

  于是没有外资定价的国内成长股从去年7月就开始“杀估值”了,所以我们从去年7月就看到,一些过去国内投资者还比较认可的成长板块一直在下跌,与核心资产的背离越来越严重。

  另外就是为什么机构偏爱香港的科技股和成长股,一方面是因为确实有很多好的标的选择了港股上市,更重要的是,港股是外资定价,这些科技股和成长股的分母要比内资的低得多。

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  后来随着核心资产的赚钱效应增强,越来越多的投资者开始卖出股票买基金获利,基金的爆款频出又进一步推高了核心资产的估值,对市场形成了“抽血效应”,导致非核心资产股价持续下跌,然而这又进一步强化投资者买基金获利的信念,进而进一步推高核心资产的估值。

  虽然部分核心资产的分子端没有发生变化,该有护城河的还是有护城河,而且经济持续复苏,分子端搞不好还是强化的,但最主要的问题出现在了分母端。

  春节以来,全球金融市场的风险偏好非常强。

  因为全球疫情出现了拐点,美国接种速度较快,全球疫情新增病患数也在连续下降,叠加1.9万亿美元积极财政刺激预期,大宗商品,尤其是原油、铜、铝、镍等与经济增长和通胀相关的商品均大幅上涨,市场开启了再通胀交易。

  尽管美联储不断给经济还需要货币宽松支持找理由,但由于市场通胀预期太强了,美联储压得住短端,但压不住长端,10年美债收益率突破了1.3%,收益率曲线持续陡峭化。

  更重要的是,实际利率也开始往上走,和名义利率一样,长端实际利率往上走得要更明确一些,这说明市场确实在定价再通胀预期,即使央行压住短端利率,但在财政积极、全球房地产复苏的确定性趋势下,只会进一步增强市场未来再通胀预期的信念。

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  未来可以确定的是,基本面的确定性会继续强化,与之相伴的就是流动性宽松的局面会渐进退出。

  因此,投资主线可以说非常确定了,随着经济景气度扩散对企业盈利的加持,投资者根本没必要太悲观,因为市场结构性赚钱机会至少是不缺的,但一定要寻找基本面最确定的投资机会。

  基本面的确定性是2021年投资唯一重要的事。这里面有几条主线是值得关注的:

  1、从商品价格和库存表现来看,2021年是全球经济确定的补库存周期,补库存周期有利于上游,尤其是供给被压制的商品,需求稍有好转,价格就能出现较大的上涨。

  比如油价,很明显因为供给端压制所以价格弹性大,铜也是。在全球主动补库存驱动下,关注供给收缩或者产能一时半会扩不起来的投资机遇,价格上涨弹性大,企业盈利改善相对确定。

  2、财政刺激叠加全球范围的房地产复苏,工业和制造业的产能缺口多要靠国内填补。国内制造业龙头企业在设备更新改造后,产能扩张的弹性扩大,人均生产效率提升,与国际同类厂商有定价优势。我们可以关注具有效率优势的制造业龙头企业的出海投资机遇。

  3、随着疫情对经济的影响逐级减弱,部分行业盈利被疫情打压得很惨,疫情结束后,在低基数背景下,业绩增速会迅猛反弹,比如文旅、交运、线下消费服务等。

  4、此前抱团有些基本面优异,但因流动性原因被错杀的标的,可以找找估值不高、细分赛道里的龙头。

  5、地产股因为基本面的确定性和低估值,短期因避险释放有短期投资机会,但顺周期动能越强,出口-制造业产能扩张对经济驱动力越强,对地产-基建产业链的依赖性就会越弱化,这意味着相关领域企业的成长性较弱,估值很难起来,只适合短期避险。

  6、对核心资产来说,这正好也是一个洗尽铅华的机会,对真正具有国际竞争力、成长天花板高、护城河深的核心资产来说,在经济复苏和景气度扩散的背景下,未来是能扛得住估值调整的。

  (作者:红塔证券研究所所长、首席经济学家 李奇霖)

(奇霖宏观)

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