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「渐渐入港」银行股行情还能持续吗?

[银行股票市场能继续吗?中信银行的指数自年初以来上涨了14%左右,相对收益明显,那么现在的行情还能继续吗?经过分析,我们认为资产质量是决定银行估值相对于大盘改进的核心变量

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01

项目

中信银行指数自年初以来上涨了14%左右,相对收益明显,那么这轮行情还能继续吗?经过分析,我们认为资产质量是决定银行估值相对于大盘的改善的核心变量,从行业基本面来看,随着坏账存量的清理和坏账增量的减少,我们认为银行资产质量有望继续改善;从战略的角度,甚至从悲观的角度来看,资产质量提升的逻辑在短期内很难被证伪,银行的板块估值很低。所以,总体来说,我们认为目前的市场是可持续的,相对收益还有空间,维持“超配置”的评级。

02

评论

2.1

资产质量是决定银行估值能否相对提高的核心变量

剔除因素后,从相对估值趋势来看,板块银行上一轮估值提升的主要区间为2016年10月至2018年1月,对应2016年年报至2018年年报的三个会计年度。

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从银行净利润增长的归因分析来看,资产质量的变化是本轮估值提升背后的主要驱动因素,而净息差处于次要地位。具体来说:

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(1)2016-2017年,银行资产质量持续改善,资产减值损失对净利润增长的不利影响持续减弱;2018年,受贸易战等因素影响,宏观经济走弱,银行资产质量再次恶化,资产减值损失对净利润增长的不利影响加大,估值相对上涨。资产质量的变化基本符合板块;银行的市场趋势

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(2)净息差起次要作用。2017年,净息差对净利润增长的负面影响大幅减弱,这似乎是推动板块估值相对改善的一个因素。然而,2018年净息差对净利润增长的影响也是积极有益的,但并未阻止银行板块估值相对改善的结束。与2017年和2018年相比,当时净息差对净利润的增长也有有利影响,唯一的变化是资产质量,因此资产质量是银行板块估值能否提高的核心变量,净息差只是起到锦上添花的作用。

2.2

从行业基本面来看:不良股票清理完毕,不良增量减少,资产质量有望继续改善

从行业基本面来看,我们认为银行资产质量有望在2021年有所改善,这体现在不良贷款率的下降上。我们做出这一判断的原因如下:

(1)清仓。根据中国银行业监督管理委员会披露的数据,虽然银行业不良贷款率逐年上升,但上升的主要原因是中国银行业监督管理委员会要求银行加强不良贷款的识别和处置,导致大量关注贷款被识别为不良贷款,即口径变化导致银行不良贷款率上升。通过计算“关注NPL”的生成率来消除口径变化的影响,可以发现银行业“关注NPL”的生成率为下降同比。这背后的原因可能是近年来银行大幅调整了贷款结构。因此,虽然宏观经济整体下行压力较大,但银行不良贷款率对经济周期的敏感性减弱,但这不是本文的重点。总的来说,2020年银行加大不良贷款的认定和处置力度后,资产质量负担会减轻,不良贷款会大大清理出去。

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  (2)增量不良减少。我们持续跟踪的工业企业利息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致,而该指标在2020年11月份出现2018年以来的首次回升。我们认为随着工业企业偿债能力提升,银行不良生成率有望下降,使得增量不良减少;

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  2.3

  策略视角:资产质量改善逻辑短期内难以证伪,本轮行情远未结束

  资产质量背后的驱动因素是宏观经济,这是一个非常宏大、不易跟踪且容易引起分歧的话题,但并不妨碍我们做出判断,原因在于:(1)经过持续的确认和核销,银行存量不良已经大幅出清,因此即便后续宏观经济有所波动,银行不良生成率也不太会大幅上升,甚至在没有外部因素干预的情况下,还有可能会逆周期下降。比如2020年在疫情影响之下,银行的“关注+不良”生成率反而是下降的;(2)退一步讲,从策略角度思考,即便站在悲观角度,先不管下半年经济复苏能否持续,最起码由于疫情导致的低基数,我们可以预期2021年上半年各项宏观数据的表现会比较好,因此银行资产质量改善的逻辑难以被证伪,这意味着本轮行情大概率在上半年是可持续的。

  因此我们认为,在银行资产质量出现明显持续恶化的证据之前,本轮估值相对提升行情还可以持续,银行板块仍有相对收益空间。

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  2.4

  投资建议

  考虑到银行资产质量有望持续改善,加上净息差降幅收窄、对净利润增长不利影响减弱带来锦上添花的作用,以及银行板块相对估值仍处于历史低位,我们维持行业“超配”评级。

  2.5

  风险提示

  若宏观经济大幅下行,可能从多方面影响银行业,比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。

(国信证券)

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