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「风语筑」国信策略燕翔:矫枉或过正 从一个极端到另一个极端

【国鑫策略项燕:从一个极端到另一个极端的过度修正或过度修正】目前整体市场估值不高,全A股的市盈率中位数甚至还没有达到2000年以来的平均水平,这意味着整体经济上行周期还有很多机会,市场轮换和扩散的可能性大于整体下跌。我们判断目前趋势市场仍在上涨,因此我们可以乐观。指数崛起和估值分化趋同的市场特征在出现已经出现过几次。

经过大盘,五年的领先风格,沪深300股票的中值市盈率历史上首次超过沪深500,与沪深1000基本一致。市场似乎从一个极端走向另一个极端,有一种矫枉过正的感觉。上市公司的PEG与上升,市值规模显著上升,大盘股的“利润增长率”比小盘股贵很多。市场已经完全从小盘股的“成长性估值溢价””变成了大盘股的“稳定性估值溢价””,本质上是一样的,忽略了短期业绩增长率。

“稳定估值溢价”是怎么来的?一般分为三个阶段:第一阶段,2016-2017年供给侧改革政策利好,第二阶段,2018-2019年上半年经济下行期间大公司利润相对较为稳定,第三阶段,2020年2月疫情爆发后,全球经济深度衰退,大公司盈利稳定性放大。从2019年下半年到疫情前的2020年2月这段时间,如果经济复苏,小公司的业绩将占主导地位。

市场之所以给溢价”“稳定估值”,是因为它是竞争优势带来的利润“高阿尔法”优势,但在2021年经济快速复苏的环境下,如果小公司具有更高的利润弹性(高贝塔),那么市场就会发现,大公司的许多利润“高阿尔法”优势可能只是利润“低贝塔”属性,这是在过去几年的经济低迷时期。今年这可能是一个风险。

事实上,从过去股市的长期表现来看,所有教科书公式中没有发现的高估值变量,如美利50的稳定估值溢价、新经济的估值溢价、A股前两年讨论的研发支出估值溢价,在出现似乎都具有明显的均值回归特征,这种分化的最终归宿也很可能是新一轮的相对估值均值回归。大小菜的风格没有定论,来回切换是常见的特点。用“制度化的产业集中”来推断大盘股在未来的长期内占主导地位,这种逻辑不符合客观的经验事实。

但需要指出的是,目前整体市场估值并不高,全A股的市盈率中值甚至还没有达到2000年以来的平均水平,这意味着整体经济上行周期还有很多机会,市场的轮换和扩散比整体下跌更有可能。我们判断目前趋势市场仍在上涨,因此我们可以乐观。指数崛起和估值分化趋同的市场特征在出现已经出现过几次。

第一,矫枉过正,从一个极端到另一个极端

众所周知,目前A股市场最大的特点是“差异化”。2020年,虽然各大指数都录得不少回报,但市场整体盈利效果并不太突出。所有A股年度增长的比例是54%。46%的股票全年下跌牛市股票近一半下跌),所有股票的中位收益率只有3%,远低于所有A指数的26%

A股市场的这种分化背后反映了2016年以来市场风格的整体变化,即大盘股公司的表现明显好于小盘股公司,大盘股市场的龙头公司从估值折扣转向估值溢价

从2009年到2015年,在金融危机之后的很长一段时间里,小盘股公司的表现在A股市场占据主导地位。从2013年到2015年,小盘股公司的表现开始加速,终于在2015年,“小票市”的风格达到了顶峰,甚至出现也表现出了与恶魔共舞的特点。2016年后,在供方改革、登记制度改革、资本市场制度改革等经济环境的推动下,市场开始整顿局面。过去很多小盘股的不合理估值开始消失,大盘股的价值不断被市场发现。

在这个过程中,市场风格似乎从一个极端走向了另一个极端。

一方面,从几大大盘指数的估值水平来看(见图1),在2015年的最高点,指数沪深300、沪深500和沪深1000的市盈率中值分别为47.2倍、76.9倍和139.0倍,小盘股的估值明显更高。截至2021年2月底,最新数据显示,沪深300、沪深500和沪深1000指数成份股的市盈率中值分别为29.8倍、27.8倍和34.0倍。

沪深300指数成份股的市盈率中值已超过沪深500指数,接近沪深1000指数,形成某种意义上的“倒挂”(有点类似于债券的倒挂期差感觉)。很多投资者会问,这个估值分布会不会高于300到500,以后会不会是“新常态”?个人觉得可能性不是太大。从国际经验来看,随着平均市值的下降和平均市盈率的提高,中枢,宽基指数仍是一个较为普遍的现象。

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  另一方面,市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异,已经不仅仅是短期业绩增速可以解释的了。

  从下图的PEG数据中可以看到,在目前有卖方研究覆盖的2000多家上市公司中,市值在0到50亿公司的PEG中位数仅0.7,50到100亿公司的PEG中位数是0.8,100到200亿公司的PEG中位数是1.0,200到500亿公司的PEG中位数是1.3,500亿以上公司的PEG中位数是1.6。A股上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升,大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更贵。

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  二、“盈利稳定性溢价”值得深思

  但问题是,“稳定性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的区别,本质上都是脱离短期基本面而给与的长期估值溢价,这种估值溢价是在特定经济环境中产生的,其合理性和持续性是可以商榷的。

  我们可以回顾下,过去几年里,A股的“稳定性估值溢价”是怎么来的。

  2016年以前,大市值公司的“稳定性估值溢价”是不存在的,小市值公司有很大的估值溢价。

  2016年下半年开始到2017年底,在供给侧改革影响下,大公司更加受益于各项政策,当时甚至出现了统计数据中“统计局公布的工业企业利润同比增速”与“用统计局公布的利润额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司获得市场“稳定性估值溢价”的第一阶段,这个阶段大公司盈利主要受益于供给侧改革。

  2018年到2019年上半年,这个时期全球经济进入下行周期,经济下行周期中,大公司的盈利稳定性相比小公司更好,这是“稳定性估值溢价”的第二阶段,这个阶段的总体特征更像是大公司盈利拥有较低的beta属性。

  2019年下半年美联储开始“预防性降息”,全球经济出现了弱复苏的势头,从2019年下半年到2020年2月疫情爆发前,此时市场风格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆发后,全球进入深度经济衰退中,这是“稳定性估值溢价”的第三阶段,也是最疯狂的阶段,这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。

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  回顾“稳定性估值溢价”的来龙去脉,你会发现,大公司的盈利优势是由两部分构成的:供给侧改革+经济下行周期,后者影响占比可能还更大,即大公司在经济下行周期中盈利表现相对更好。这里面存在着一个风险,这个风险就是市场有可能把大公司盈利的“低beta”属性理解成了“高alpha”优势(即竞争优势)。

  这个风险在2021年尤其需要注意防范,因为2021年是一个经济快速向上的复苏时期,小公司盈利很有可能拥有“高beta”属性,从而表现出更强的盈利复苏弹性,这个事情如果成立,那么大公司盈利的“高alpha”优势实际上就变成了“低beta”特征,而这个特征是中性的,不需要给太多估值溢价。

  在美股70年代的漂亮50行情中,“稳定性估值溢价”最后是消失了的,漂亮50公司在1972年高点时平均市盈率是41.9倍、市场整体平均是19.3倍,到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市场整体平均是16.1倍,也就是说,漂亮50公司的相对估值出现了很强的均值回归现象。

  从研究的角度来看,我个人有一个感受,就是但凡教科书上没有的变量(教科书上有的只有利润增速和贴现率),给与估值溢价后,基本最后都出现了均值回归特征,比如稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年我们A股市场上讨论的给研发支出估值溢价等等。

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  三、“大小盘风格”实无定论

  分化问题的背后,实际上很多都是对于大小盘风格问题的探讨,目前市场两种对立的观点都很鲜明,一种观点认为,物极必反,大盘股估值溢价过高之后会出现“均值回归”,换言之后面估值相对更低的中小盘股机会更大;另一种观点认为,由于大公司的盈利稳定性和投资者的机构化,大盘股的估值溢价会持续提升,换言之不认同“均值回归”,认为大盘股未来强者恒强甚至愈强。

  大小盘风格切换,可能是目前策略研究中最没有共识结论的一个问题了,有点类似金银比价问题,很重要,但是没有很好的分析逻辑和框架。我们也大量查阅了目前市场上能够看到的,关于大小盘风格切换的各类文献,包括学术的、非学术的,国内外、海外的,基本结论就是没有结论,即很难找到一个达成共识的判断大小盘风格的逻辑或者框架。主要难点就在于,不同于行业板块的景气度判断,我们很难去判断特定时期内,到底是大公司还是小公司景气度更加占优。

  在“没有定论”之外,我们总结了关于大小盘风格切换的几个经验事实,可以供投资者参考:

  第一,从国内外的历史经验数据来看,“大小盘风格”总体上是来回切换的,并不是大公司或者小公司永远会占优。从逻辑上讲,龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨,这是一个存量和流量的关系,“溢价率”下降就是跑输的。

  第二,“大小盘风格”表现应该跟流动性没有太大的关系,美国历史上时间最长幅度最大的一轮“小票”行情发生在漂亮50行情之后的1974年到1983年,利率是单边上行的。我们国家2013年和2017年利率都是显著上行的,但是2013年是典型的“小票行情”,而2017年是典型的“大票行情”。

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  但是,关于大小盘风格,用“投资者结构优化、产业集中度提升”,这两个逻辑推导出未来一定是大盘股占优的行情风格,这个逻辑是错误的。

  一个典型的反例就是,即使在全世界机构化最成熟的美国市场,从2020年4月至今,也走出了一波明显的“小票行情”,罗素2000指数大幅跑赢标普500指数。而如果放眼2010年以来过去十年多罗素2000和标普500走势的对比,又会发现两者走势总体上是均衡的。因此,即使在非常成熟的美股市场,大小盘风格也是一直来回切换的。

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  四、归宿:寻找新均衡点、重新均值回归

  那么,分化的归宿在哪里呢?最有可能的依然是“相对估值”的均值回归,当然,应该是在新的均衡点上。

  这主要是以基金重仓股为代表的部分高估值品种,可能出现估值收敛的行情特征。以基金重仓的前100大股票为例,目前的市盈率中位数已经要接近2015年的高点水平,然而市场整体的估值水平从2015年以来是持续下降的,这就导致了这部分基金重仓股的“相对估值”水平目前要远高于2015年高点时的位置。

  如果说之前基金重仓股的“相对估值”在0.7左右是一个较低的不太合理,那么目前2以上的“相对估值”也可能是一个较高的不太合理。参考美股漂亮50后面的走势,未来这部分高估值股票的“相对估值”也可能出现均值回归,当然,“相对估值”均值回归的目标位置不一定再是原先0.7的均衡位置,可能是一个相对更高的新均衡位置。

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  另一方面,我们需要特别注意的是,从目前A股市场的整体估值水平来看,实际上并不高,全部A股市盈率的中位数还没有达到2000年以来的均值水平。在目前整体经济周期依然处于向上复苏的阶段中,这意味着市场还会有很多机会产生,我们判断行情发展依然是向上的趋势。

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  文中所有涉及个股标的,仅为公开数据统计汇总,不构成任何盈利预测和投资评级。

  风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

(追寻价值之路)

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