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「002480股票」国金策略:极致的估值分化或在波折中逆转

【郭进策略:极端估值分化或波折反转】从基本面、宏观流动性、微观资本来看,极端估值分化或出现之前已经反转,但一些高估值板块基本面没有被证伪,风格反转过程会有波折。

要点

第一,政府工作报告的政策声明基本符合预期,明确了高质量的发展目标

2021年,《政府工作报告》的货币财政政策表述基本符合预期。“十四五”第一年,《政府工作报告》详细阐述了高质量发展的目标和措施,这与政府过去几年的情况明显不同。两会调整后,关注政策制定者就货币政策走向、基础设施投资专项债务支持、消费复苏带来的相关产业繁荣、高质量发展目标下的R&D和资本支出对中游制造业需求的提振、碳中和目标下的地方政策实施等问题做了进一步阐述。

总的来说,我们认为货币政策的中期前景是从宽松向紧缩方向相对确定的;去年基础设施投资低于预期,由不低或趋于稳定的特别债务支撑;消费恢复或逐渐跟上工业生产;中游制造业或受益于R&D和资本支出的扩张;在碳中和的目标下,政府将进一步限制高耗能行业的产能。

具体来说:

GDP目标坚持底线思维,目标定在6%以上。基本没有实现年度目标的压力。今年城镇新增就业岗位1100多万个,调查城镇失业率5.5%左右。在疫情缓解的背景下,与2020年相比,就业目标有所提高,与2019年的目标一致。其中新增就业比去年增加200万,调查失业率下降0.5个百分点。

与去年相比,财务实力有所收缩,强调财务可持续性,突出减税、减费政策的连续性。具体而言,2021年财政赤字率约为3.2%,略低于去年的3.6%。但考虑到经济增长的复苏,财政收支将同步改善,今年总赤字为3.57万亿元。专项债务3.65万亿元,普遍超出市场预期,较去年减少1000亿元。在减税、减费方面,扩大小企业增值税优惠,提高小规模纳税人的起征点,增加所得税优惠额度,减少企业能源、交通、电信等费用。

货币政策延续了前一次政治局会议和央行的官方声明,其基调符合市场预期。报告提出,稳健的货币政策应灵活、精确、合理、适度,保持宏观杠杆率基本稳定,保持M2和社会金融增长率与名义GDP增长率基本匹配,保持人民币汇率基本稳定。

在扩大内需方面,基础设施投资不多,政策支持扩大消费。在消费方面,继续扩大县乡消费,发展服务消费,争取汽车家电大规模消费的政策支持。在基本建设方面,重大项目、信息网络、现代物流系统等新基础设施是重要方向。

在环境保护方面,该报告强调需要制定一项行动计划,以在2030年前达到碳排放峰值。优化产业结构和能源结构,培育和发展节能环保产业。没有关于碳峰值相关产业政策的进一步声明。

在“十四五”计划的第一年,今年的《政府工作报告》提出了高质量发展的明确目标:“十四五”期间,平均

1)从基本面来看:业绩如日中天,高增长并不稀缺。随着全球经济的高概率共振复苏,主要行业的表现开始同步上升,尤其是上游行业开始加速复苏,因此过去两年行业表现的差异化可能会有所缓解,一些高估值的板块的相对基本面优势可能并不显著。

2)从宏观流动性来看:虽然短期货币信贷拐点和政策收缩存在差异,但中期宏观流动性具有从宽松到紧缩的高度确定性。在此背景下,估值高的板块可能会有一定的调整压力,估值低的安全边际更是凸显。

3)从微观资本来看:基金一季度发行开局良好后,后续发行可能高位下跌(盈利效应减弱,房地产市场火爆),近两年以新基金为代表的增量资本和市场风格正反馈可能反转为负反馈。市场型的拐点由保险、私募和外资等绝对收益机构主导,而右侧带有交易属性的公开发行基金是跟随者。

以史为鉴,价值股和成长股的分化与基本面和流动性环境密切相关:1)高绩效增长变得不稀缺时,被低估的价值股相对占优。被低估价值股票的表现一般与经济周期高度相关。在经济复苏或高增长阶段,各行业的绩效增长率相对较高。在这种背景下,增长可能会变得不那么稀缺,价值股倾向于相对主导。2)货币/信贷紧缩和利率上升周期,溢价值可能更显著。成长股作为长期资产,具有较高的利率敏感性,因此往往在流动性宽松、利率较低的环境下获得明显的超额收益。然而,如果流动性收缩,利率上升,资产期限相对较短的价值股可能会优于成长股。

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  三、指数将呈现区间波动,美债收益率影响短期仍在

  近期全球市场受美债收益率上行影响波动加大,近期鲍威尔发表讲话,预计短期存在通胀压力,但不足以促使美联储提高利率。鲍威尔讲话并没有改变此前口风,美联储和市场对未来政策预期分歧进一步加大,美债利率波动对全球资产的短期影响将延续。当前美债收益率上行对权益市场影响不必太过悲观,但对市场风格的影响不容忽视,特别是利率上行对高估值板块的压制,以及经济复苏和通胀预期下顺周期板块的相对基本面明显提升。

  此外,近期油价有所上涨,市场担心通胀压力会不会成为央行政策的主要考虑因素。我们认为通胀仍属于相对温和的状态,原油供给弹性较高,油价受到供给端的影响较大,油价中枢我们认为难以大幅上移,叠加猪肉价格或相对稳定,总体而言CPI将保持相对温和,短期通胀没有压力,不会成为影响央行政策的核心因素。央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。总体而言,我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高,而收紧的力度多大仍有待持续观察。

  中长期视角来看,市场仍呈现结构型行情,向上空间有限,向下调整幅度同样有限,指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下,一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力,另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。

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  四、行业配置:“低估值、顺周期涨价、地产竣工链、困境反转”

  低估值:银行、保险等

  一方面低估值属性,进可攻退可守,安全边际高;另一方面经济复苏和流动性趋紧预期,受益于利率曲线陡峭化。

  顺周期涨价:有色、化工、造纸、玻璃等

  继续看好供需结构向好品种的涨价趋势。2021年将是供给和需求同时扩张的阶段,虽然全球流动性的边际变化并没有去年那么显著,但今年周期品涨价的核心驱动是供需错配进一步放大。在需求扩张的背景下,当前各国产能利用率维持高位,叠加过去几年资本开支不足,短时间内产能扩张不足,部分品种供给无法满足需求变化。

  地产竣工链:家具、消费建材等

  中国房地产韧性十足,疫情冲击后地产将加速竣工。美国房地产市场在后疫情时代表现火热,新屋和成屋销售均持续恢复。中美地产竣工链条的高景气将对家具和消费建材等行业业绩形成较强支撑。

  困境反转:航空、机场、酒店、旅游等

  行业最坏的阶段已经过去,行业基本面拐点取决于疫情的控制,随着疫苗的普及以及全球疫情的逐步好转,未来国际航班和跨境游大面积恢复后,相关消费需求或迎来爆发式增长。对酒店、旅游这些高度市场化竞争的行业来说,受益于行业格局改善的龙头企业困境反转的速度更快、幅度更大。而对于航空、机场这些类寡头垄断的行业来说,更多的是以行业整体性的反转为主。

重要事件前瞻

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  风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期

(艾熊峰策略随笔)

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