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「st华源」管清友:股市暴跌 这一次不一样?

【关庆友:这次股灾不一样?股市崩盘最重要的是知道是什么导致了崩盘,而不是每次都拿着大刀长矛冲进重机枪阵地。具体来说,我们可以从四个方面来理解这个大落差。(第一财经)

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最近两天股市暴跌,引发各方关注。昨天市场上有很多玩家,今天大家熟悉的国家队救市言论开始流传。股市崩盘最重要的是知道是什么导致了崩盘,而不是每次都拿着大刀长矛冲进重机枪阵地。你的分析能力,预测能力,套期保值能力,都是机构无法比拟的。而且很多机构对这两天的股灾也无能为力。很难预测股市的具体涨跌,但趋势的形成有一些线索。在动荡中恢复交易和抓住机会非常重要。

1.导致这轮下跌的主要因素有四个

简单来说,这种市场调整是宏观、中观、微观环境造成的,是谣言,但事情的真相往往就是这样。具体来说,我们可以从四个方面来理解这个大落差。

第一,估值太贵。

这是目前股市下跌的根本原因。美股总是创新高,但如果我们将A股的估值与美国股市和香港股市的类似公司进行比较,我们就可以知道A股的估值水平有多高。去年底,很多板块的估值水平已经达到99%,也就是说,它的估值高于历史估值的99%。

为什么A股很贵?很简单,流动性相对充裕,但资产相对较少,尤其是核心资产。目前采取的是全球量化宽松政策,中国去年因为疫情做了一轮对冲。与此同时,尽管进行了登记制度改革,但股票市场的首次公开募股速度正在加快,市场正在扩大。在过去两年里,上市公司的总数只有4000多家。在疫情的冲击下,上市公司和中小企业难以盈利。因此,新币和新基金肯定会买那些质量更好的龙头企业。因此,在2019年和2020年,出现在股票投资经历了“头脑发热”现象

核心资产的投资逻辑没有错,但即使核心资产很贵。茅台涨到2600,没人敢再买,只能跌破2000。

其次,拐点的流动性来了。

2021年,整个货币政策和流动性环境将是“易紧难松”。在政府,两会工作报告中,无论是对赤字比例的安排,还是对财政政策和货币政策的调整,都是“易紧难松”。

资本市场最看重“保证金”。许多机构已经看到流动性拐点已经到来。一些预言家,尤其是一些优秀的净资产私募基金基金经理,在去年底已经卖出了很多板块股票。在这方面,基金的公开发行似乎落后了。为什么?我以后再说为什么。

第三,美国10年期国债国债收益率在上升上升

美国10年期国债国债收益率的上升已经持续了半年,而最近造成大家的关注的原因是其上升的突然加速,美国10年期国债收益率的上升是因为人们担心美国通货膨胀和经济复苏可能导致的货币政策变化。这一变化并不是说美联储将收紧货币政策,而是说美联储的宽松政策不符合华尔街资本和全球金融市场的预期,是边际紧缩。

美国的10年期国债收益率是全球资产定价的锚,这加速了上升,的发展,将不可避免地影响全球资产、美国股市甚至中国股市。甚至可以说,它对中国股市的影响远远大于美国股市

原因很简单。自2019年以来,中国牛市的一个显著特征就是头脑发热,而头脑发热的定价权牢牢掌握在海外基金手中。你可以查看A股主要公司持有的外资头寸比例。我们努力开放金融,沪港通和深港通,使大量海外资本从香港市场进入沪深股市。这些外资一般买龙头公司。聪明的“北行基金”买入,国内机构也会效仿。去年,我们谈到争夺港股的定价权。现在看来,A股的定价权还没有完全掌握。这是一个现实的情况,值得我们警惕。

第四,制度行为发生了变化。

前三个原因很多人都讲过,但我觉得这个原因更隐蔽,影响更重要。这其实属于行为金融的范畴,去年年底很多人说是因为组织控股了一个团,导致了很多股票的无限增加,理论上来说,组织报团从来都不靠谱,这种集体行动永远不可能长久。

有两种情况会破坏组织的团结:一种是宏观政策的改变,另一种是组织找到了更高“收益率”的投资机会。在国内,恐怕第二种情况影响更大。

众所周知,该集团持有的股票大部分是从公开发行的基金,购买的,而公开发行的基金则采用相对排名。什么是相对排名?就是只要他输的比其他黄金经理少,就能排名靠前,向基层民众和市场解释。因此,基金的管理者很难避免陷入“囚徒困境”,即,

有基金经理开始抛售茅台这类核心资产时,他必须得抛而且要抛得更早。“囚徒困境”决定了抛出是基金经理个人的最优解,但对全市场来讲这是最差的一种情景。

  还有一个很重要的问题是,机构可以影响到申购却无法影响投资者的赎回。所以当抱团开始松动,还不是说瓦解的时候,公募基金无法阻挡这个趋势,只能去继续抛售资产,以应对基民的赎回。

  这就是中国机构市场的现状。这个巨大的bug,已经成为了A股市场天然不稳定性的推手之一。

  2、如何去看未来?

  2021年,注定是资本市场动荡的一年。对我们而言,复盘分析动荡的原因很重要,但交好学费,讨论未来,修炼武功,抓住动荡中的机会恐怕更重要。

  第一,估值审视,校正自己的投资方式。无论你手里拿着茅台这样的大牛股,还是类似于像碳中和、人工智能、医美概念股,拿他们和美国股市、香港股市同类股票比一比,看看它估值高还是低?估值永远不会骗人,但它会迷惑人。每一次股市大涨的时候,大家都觉得估值不是问题,估值可以无限制地抬升,最后总是被市场无情打脸。这次也没什么不一样。

  第二,交好学费,提升自己的投资水平。经历过大跌,特别是在大跌里都有亏损的投资者,请耐下心想一想是自己的投资理念出了问题还是投资方式问题?还是专业度不够?还是没有认识到市场结构和机构的行为?

  第三,笑看风云,长期陪伴“学霸”成长。未来十年,我非常看好中国资本市场,但十年尺度不表明它不大涨或者不大跌。这里有一个选择学霸还是学渣的问题。学霸,众星捧月,有点飘飘然了,所以会有一次两次考砸;学渣,比如说现在有些低估值的股票,有超常发挥的可能性。不过从概率上讲,学霸考上985的概率高还是学渣呢?我想大部分人都会选择学霸。这个时候你有两种选择,如果学霸现在发挥失常,学习态度不端正,并且如果你还是一个相对成熟的投资者,你可以去找几只估值比较低、市值比较小、基本面相对比较稳定学渣潜力股。但以未来十年的尺度来讲,仍然要回到学霸逻辑上,找到学霸,陪伴学霸度过这个所谓发挥失常的周期是最好的一种选择。

  股市是个江湖,也是个武林。你可以学少林派,也可以学峨眉派、昆仑派或青城派,这个没问题。但是不要去学葵花宝典。在股市上能够长期生存下来且获得盈利,需要所属门派上不断提高自己的段位。如同金庸小说里头武林高手过招,其实他的力量是相当的。我希望投资者朋友们能够不断地提高自己的武功。最后也祝大家好运。

  (作者为如是金融研究院院长、首席经济学家管清友)

(第一财经)

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