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「人民币 贬值」国君策略:横盘震荡消化估值及筹码压力

【主权战略:震荡消化估值和筹码压力】在基本面预期充足的情况下,利率预期的上升趋势和交易层面微观结构的恶化导致A股历史上第一次蓝筹股泡沫破裂。估值反对逐利杀人,看好碳中和/全球原材料循环/机械设备。(陈先顺战略研究)

本报告简介

在充分的基本面预期下,利率预期的上升趋势和交易层面微观结构的恶化导致了A股历史上第一次蓝筹股泡沫的破裂。估值反对逐利杀人,看好碳中和/全球原材料循环/机械设备。

抽象的

市场下跌是在基本面充分透支的背景下,利率上调预期和微观筹码结构恶化的结果。分子基本面的充分预期,分母利率的上行预期,以及交易-level集团股票微观结构的恶化,导致本周盘中跌幅彻底收窄年初以来的涨幅,“A股历史上第一个蓝筹股泡沫”破裂。沪深300隐含的预期收益率与2.8%的10年期国债收益率之差已降至过去十年的最低水平,表明估值高的股票对加息高度敏感。远程现金流的贴现值随着增长预期和通货膨胀预期的增加而降低。但市场的调整导致了更深层次的微观结构崩溃问题。回过头来看,整个市场的上行动力在于结构性盈利的修复,而下行压力来自于利率上行的预期和微观的交易structure。对于市场前景,我们维持以龙头股为代表的震荡,趋势和股票,的高估值,需要吸收未来筹码集中和估值的压力。

不要太担心股市崩盘的风险,但也不要抱着抄底的心。微观结构修复“非一日之功”,加息预期可能会随着美国通胀进一步提高,这使得大盘在短期内进行探索成为可能。但同理,2021年的周期性景气和服务业的复苏才是支撑市场上行的结构动能。与此同时,周期性流动性收紧的预期已经逐渐被市场充分反映,市场的下行运动也见底。具体来说,拐点在“外围低利率和弱势美元环境”结束后的流动性,反映在全球基金的再平衡上,而不是国内央行的流动性紧缩。一方面,疫苗接种过程超出了2月份美国非农和PPI数据的预期,导致期限蔓延加速上升趋势。短期利率美联储的边际“鸽子”没有空间;另一方面,与汇率高度相关的中美实际利率差异在出现,被逆转,强势美元和强势美国债务的结合导致全球资金回流。这样的预期已经逐渐在市场上体现出来。所以波动还是主旋律,市场有上有下。

低估防守不是最好的策略,进攻才是最好的防守。抱团股票还能继续追吗?团外有什么风景吗?我们认为,出现将在团团股内部分化,有业绩有增长的团股有望卷土重来,有上涨风格但增长不足的团股将继续调整。同样的“蓝筹股规则”也适用于A股和美国股市。1972年美股复牌,1976年-复牌,蓝筹股泡沫破灭修复后,持股会随着盈利和繁荣的分化而分化。纯低估值防守不可取,高成长进攻才是王道。此外,利润提升较快、估值相对合理、具有竞争优势的公司,包括白马、龙、龙三等。细分为赛道,是c

继续看好周期。变化在于全球原材料循环的结束和碳中和概念的开始。后疫情时代,周期性市场经历了“逆周期对冲基础设施房地产周期”、“-全球复苏”和-“碳中和供需格局颠覆”三个阶段,目前推荐碳高峰和碳中和部署主题:钢铁(宝钢)/新能源(宁德时代、益威锂能)。另外推荐三条主线:1)需求与利润利差,信用依赖减弱,内生现金流创造能力增强,中游成本可以转嫁:机械(纽威股/卜式股);2)全球高景气的原材料循环:有色(紫金矿业)/石化(中海油服);3)有望全面调整并回归基本面增长的技术:电子(李勋精密)。与此同时,我们将继续看好具有稀缺性的领先互联网港股。

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市场的下跌是在基本面充分透支的背景下,加息预期和微观筹码结构恶化的结果

市场下跌是在基本面充分透支的背景下,利率上调预期和微观筹码结构恶化的结果。分子端对基本面的充分预期,分母端对金融市场资本利率的上行预期,以及交易层面对持有股票微观结构的恶化,导致本周日内跌幅完全退掉年初以来的涨幅,1月14日我们提出的“A股历史上第一个蓝筹股泡沫”破灭。投资者心目中的基本面预期(包括近端盈利预期和远端增长预期)没有明显降低,但边际涨幅较弱。与此同时,2月份社会金融和信贷增长快于预期,这更多是基数效用和“当地新年”下提前恢复工作的结果。中期信贷紧缩”公司盈利压力的隐忧依然存在,这不是本轮下滑的主要原因,而是一个重要前提。从金融市场的资本利率来看,沪深300隐含的预期收益率与10年国债2.8%的收益率之差已降至近十年来的最低水平,表明估值高的股票对利率上升高度敏感。从结构上看,期限利差比短期利率更关键。增长预期通胀预期(全球大宗商品上涨导致的输入性通胀)降低了过去机构股所强调的远端现金流贴现值

,利率与高估值的矛盾突显。而市场的调整又引发微观交易结构崩塌这一更深层次的问题,此前微观流动性层面的”正反馈“正逐步逆转为”负反馈,基金潜在赎回的冲击不容忽视。往后看,整个市场上行的动能在于结构上的盈利的修复,下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市,我们维持震荡的趋势,以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡消化筹码集中及估值的压力。

  不用过分担心股灾的风险,但也不可怀着抄底之心

  不用过分担心股灾的风险,但也不可怀着抄底之心。微观结构修复“非一日之功”,利率上行的预期伴随美国通胀可能进一步上调,这令大盘短期仍有下探可能。但是同样的,2021年周期性的高景气与服务业的复苏是支撑市场上行的结构动能,同时阶段性的流动性收紧预期已逐步被市场充分反映,市场下行亦是有底。具体来看,“外围低利率+弱美元环境”结束之下,我们在《A股史上第一次蓝筹股泡沫20210114》中指出的极致风格结束需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点聚焦于全球资金再平衡而非国内央行流动性收紧(央行有关“货币政策取向不应过度关注操作数量”的表态打消市场对其连续“地量”操作的担忧,郭主席表示2021年贷款利率的回升也非针对政策利率的“口头加息”)。一方面疫苗接种进程+2月美国非农和PPI数据的超预期令期限利差拉开加速上行的步伐,周内欧央行较为明确的买债计划(PEPP)是稍显偏鸽的表态,但对比欧美的Financial Condition,美国较欧洲宽松很多,因此针对短端利率,美联储边际“更鸽”已无空间;另一方面我们看到与汇率高度相关的中美实际利率的差值已出现扭转,随着弱美元周期的结束,强美元+强美债的组合令全球资金回流,国内权益市场的典型表现是2020Q3以来外资边际上增配与经济复苏相关的周期与金融,持续减持高估值重仓股,此类预期已在市场逐步反映。因此,波动仍是主旋律,市场上有顶、下有底。

  低估值防守不是最佳策略,进攻才是最好的防守

  低估值防守不是最佳策略,进攻才是最好的防守。“A股史上首次蓝筹股泡沫”破裂后路在何方?抱团股能否继续追逐?抱团之外是否还有风景?我们认为抱团股内部将出现分化,有业绩有成长的抱团股有望卷土重来,跟随风格上涨但成长性不足的抱团股将会继续调整。贴现率上行之下市场主线回归至盈利端,用盈利增长对抗估值下杀,可以看到50%以上的龙头公司2022年预期盈利增速呈现明显的下行迹象,《蓝筹股并非“陨落”,而是“新兴”与“分化”20210307》亦涉及A股与美股适用相同的“蓝筹规律”,复盘美股1972-1976年蓝筹股泡沫的破灭与修复,抱团股会跟随盈利与景气度的分化而分化。纯粹的低估值防守不可取,我们不排除低估值股票具备绝对收益的可能,但短期视角易导致频繁的轮换调仓,高企的交易成本往往是微观结构调整中压死骆驼的最后一根稻草,高成长进攻才是王道。此外盈利改善更快、估值相对合理、具备竞争优势的公司(分别对应DDM模型分子端EPS、ROE、g的盈利结构映射),包括细分赛道的白马及龙二、龙三等,我们称之为中盘蓝筹(详见《新的聚焦:中盘蓝筹的崛起20210208》与《接受不完美,聚焦中盘蓝筹20210306》),抱团之外风景独好。如果投资者之前在“选美”的过程中喜欢“完美逻辑”给予极高的溢价,那么未来更有可能接受一定程度的“不完美”。历史经验看,中盘蓝筹往往在两种环境下表现优异,其一是价值/成长风格的反复轮转,其二是波动率的显著抬升,这本质上是纠结心态的映射,而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下,中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光。

  不用过分担心股灾的风险,但也不可怀着抄底之心

  继续看好周期,变化在于全球原材料周期的末端与碳中和概念的开端。后疫情时代周期行情经历三个阶段,2020Q2-Q3的第一阶段是受益于逆周期对冲的基建地产周期,2020Q4起的第二阶段预期层面自国内复苏转向全球复苏,石化/基化等全球原材料周期龙头远端受益于海内外经济增长共振、欧美补库存,近端则直接受益于涨价,具备较高的赔率和胜率。当前的第三阶段,我们认为要重视碳中和概念带来供需格局的进一步颠覆,分别对应周期端的供给侧改革与消费端的需求侧变革。一方面碳中和对传统周期行业的影响类似于一轮供给侧改革,为了实现2030年碳达峰的目标,需要严格限制高耗能行业新增产能,在此背景下,钢铁、煤炭、电解铝及智能电网都有投资机会;另一方面低碳生活推动消费端的需求变革,装配式钢结构、消费电子、家居智能化和生态绿化等也值得关注。推荐碳达峰、碳中和部署主题:钢铁(宝钢股份)/新能源(宁德时代、亿纬锂能)。此外推荐三条主线:1)通胀魅影浮现,居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向:机械(纽威股份/博实股份);2)高景气延续的全球原材料周期:有色(紫金矿业)/石化(中海油服);3)预期充分调整、回归基本面增长的科技:电子(立讯精密)。同时继续看好具备稀缺性的互联网港股龙头。

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  五维数据全景图

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(陈显顺策略研究)

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关于作者: 人民币601882 贬值

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