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「宝利沥青股票」天风策略:漂亮50泡沫破灭后 具备哪些特质的公司能够穿越周期

我们可以从美国股市“美丽50”泡沫破裂后的周期中,一些公司长期表现优异的正面案例,以及一些公司表现不佳或退市的负面案例中吸取教训

抽象的

近几年来,在A股市场的大美人风中,大多数行业的龙头企业都不同程度地享受到了溢价的估值。春节过后,A股核心资产出现获得了大量估值。

展望未来,在享受了估值泡沫之后,更有可能是总公司被分割。如何去伪存真,选出最好的,是今后的重要课题。

我们可以从美国股市“美丽50”泡沫破裂后的周期中,一些公司长期表现优异的正面案例,以及一些公司表现不佳或退市的负面案例中吸取教训

1.《美丽50》发行:

有31个大消费者,6个行业,3个金融, 3个能源,2个原材料。目前仍有42家存续公司(27家存续公司,15家重组后存续公司)。在主体存在的27家公司中,截至2020年底,平均市值为1300亿美元,其中16家位列全球500强。

2.《美丽50》跌宕起伏:

由于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动),阶段被利率大幅上升(分母抑制)击碎,而估值消化主要靠利润持续增长。

(1)股价下跌(1973.9-, 1974.9,12个月),相对表现不佳(1973.9-, 1977.4,44个月),估值下跌(1972.10-, 1980.3,90个月)。事实上,美丽50市场可以从20世纪60年代算起,65年-,美丽50市场上涨了230%,标准普尔500指数市场上涨了9%。

1973年至1983年的十年间,美国国债收益率从6%飙升至14%,导致“美丽50”估值从43倍急剧下降至不到10倍。

3在漂亮的50杀估值阶段,表现出韧性的行业都是受益于战争(航空、国防)和油价上涨(基础资源、化工、石油、天然气)的行业;下滑幅度大的公司是70年代初利润增长率低或者透支估值大的公司。

20世纪70年代后的30年里,牛的美丽程度是1970.01年-2020.06:的50,207倍,是标准普尔500指数的33倍。高产阶段主要来自1980年和2010年的-。在这30年里,梅里50只输给了标准普尔500指数4年(83、88、98、99)。

3.三个正面案例:麦当劳、强生、可口可乐。

(1)一级飞跃:70、80年代-产业结构的变化。二战后婴儿潮带来的人口红利和消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策措施,开启了20世纪60年代以后的消费“黄金时代”(1965年至2010年家庭消费占GDP的比重持续上升);1978年,美国人均GDP超过1万。随着通货膨胀的下降,居民的消费能力增强,进入了大规模高消费时代。麦当劳、强生、宝洁和可口可乐在-的复合增长率均为15%,同期为20%。

(2)第二次飞跃:80、90年代-产业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段向低速稳定增长阶段转移,大多数行业都将经历一个出现集中度不断提高的过程。它不仅包括上游资源和原材料,还包括中游制造、下游零售和医药等。

(3)第三次飞跃:20世纪90年代全球化在-的扩张。自20世纪90年代以来,全球化和扩张的步伐是支撑美股在各个行业领先利润和股价的关键(无论是消费、技术还是制造,每个行业领先企业的净资产收益率中枢稳定在20%左右)。事实上,2010年后,一些公司开始了第四次飞跃,即通过持续回购来维持较高的ROE,如麦当劳、3M等。

4.三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。

(1)IBM:80年代和90年代,分别上升了120%和481%;00年代和10年代,只上升了35%,37%。科技的创新和变革也使科技企业更难继续发展

(2)柯达:柯达的倒闭凸显了技术路线变化带来的颠覆性变化。依靠科技创新,不断升级产品的企业,可持续增长能力弱于基本消费品企业。

(3)西尔斯:百货业百年混战反映了消费结构、收入和需求的变化。

核心结论:

能够跨越周期的特点是:符合时代产业结构的变化(产业空间增量);2受益于行业集中度提升的趋势(品牌价值强、消费粘性大、产品替代少、模式转变);3受益于全球化和趋势的扩张(技术、成本等。有比较优势,或有文化输出能力);良好的现金流可以支持较高比例的分红和回购(以较低的增长率维持稳定的ROE)。

易受挑战的可持续增长类型有:商业模式容易随时代变化(消费需求、消费模式、人口结构变化)的行业;2产品和技术不断变化,技术路线相对简单,容易被科技浪潮颠覆的公司;3 .过度多元化扩张,但主营业务壁垒不够强的公司;(4)现金流不佳或不稳定,无法承受宏观系统性风险影响的公司

01

前言

在《50年复盘:美股的诗和远方如何消化高估值》、《漂亮50:泡沫为何破灭?之后又为何能跑赢30年》等报道中,我们有几个关于《美丽50》跌宕起伏的核心结论:

1“美丽50”是由于经济复苏和消费升级(分子驱动),阶段被利率大幅上升(分母压制)击碎,而估值消化主要靠利润持续增长;

2自20世纪70年代末以来,“美丽50”已超过标准普尔500指数指数30年;

对于盈利稳定的消费型板块,宏观利率(贴现因子)

是影响估值起落的重要因素;

  ④ 当前利率环境与70年代不是一个量级(70S的10%+ VS当前美1.5%/中3.2%),权益估值水平不应简单对标

  在本篇报告中,我们将进一步讨论“漂亮50”:70年代之后,哪些走出来了?哪些停滞不前?对A股的“核心资产”有何启示?

  02

  美股70年代“漂亮50”的现状

  我们以Jeremy Siegel在《Valuing GrowthStocks: Revisiting The Nifty Fifty》(1998年)的“漂亮50”版本来分析。“漂亮50”的行业分布:大消费(可选+必选+医疗保健)有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。

  若考虑“存续”和“重组之后存续”两种状态,在能够查询到数据的48家公司中,目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续),6家破产。

  在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强。重组之后存续的多家公司也在世界500强行列,如:吉列(宝洁)、普强(辉瑞)、惠氏(辉瑞)、先灵葆雅(默克)、旁氏(联合利华)、施贵宝(百时美施贵宝)。

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  关于“漂亮50”样本及指标处理说明:

  ①“漂亮50”中,能够获得具体的股价数据、财务指标的公司有45家。现仍上市存续的有27家,其余的破产或重组。

  ② 个股股价的标准化处理:以1969.12=1.0为基点,通过从WRDS数据库获取的月度收益率,推算个股的月频股价。

  ③ 漂亮50股价(净值)的拟合:以月度为单位,计算每个时点全部成份股的月度平均涨幅,只要未破产或未重组、有价格数据的标的,都纳入计算范围,因此,可以不用考虑幸存者偏差的问题。进一步,通过月度平均涨幅,推算漂亮50的月频股价(净值)。

  ④ 漂亮50估值和盈利的拟合:漂亮50的PE、PB、ROE、净利润增速,均取每个时点全部成份股的指标中位数。

  03

  美股70年代“漂亮50”起落的真相

  总结:① 漂亮50缘于经济持续增长和消费繁荣(二战后婴儿潮带来的人口红利与消费需求,60年代已逐步进入消费黄金时期),阶段破灭于经济滞胀与高利率压制(73-74年),而估值消化主要靠盈利的持续高增长。②70年代,“漂亮50”:股价下跌(1973.9-1974.9,持续12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,持续44个月)、估值回落(1972.10-1979.12,持续87个月)。③ 随后,“漂亮50”连续30多年跑赢标普500(1970.01-2020.06,漂亮50 +207倍,标普500 +33倍)。

  整个70年代,“漂亮50”的起落大体上可分为三个阶段:

  ① 1970.05-1973.08——起跳阶段(跑赢标普500共40个月):漂亮50上涨113%,标普500上涨37%——通常认为的漂亮50高光时刻。但事实上,漂亮50的行情可以从1965年算起,1965.01-1969.12,漂亮50上涨 230%,标普500上涨 9%。

  ② 1973.09-1977.04——估值消化阶段(跑输标普500共44个月):漂亮50涨幅-29%,标普500涨幅-5.5%,跑输了23%。期间,漂亮50下跌时间仅持续1年(1973.9-1974.9)。

  ③ 1977.05-1979.12——蓄力阶段(持续至2010年,30年长期):漂亮50上涨33%,标普500上涨9.7%。

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  石油危机引发的滞胀以及自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从1973年到1982年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

  也就是说,对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,宏观利率(贴现因子)的变化成为影响估值泡沫的重要因素。

  拉长整个70年代来看,除去1973-1974年有系统性风险的两年,其余年份,漂亮50主要靠盈利持续的高增长来消化估值。

  另外,需要补充的一点是,当前利率环境与美国70年代不是一个量级水平。70年代,10年期美债利率在10%上下,而当前美债利率在1.5%上下,国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的大幅差异,使得当前权益资产的估值水平不应简单对标美国70年代的水平。那么,对于A股核心资产来说,随着利率回升,杀估值幅度自然也不会如美国70年代“漂亮50”幅度那么大。

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  04

  70年代,杀估值阶段,哪些行业和个股有超额表现?

  行业角度:70年代,杀估值阶段,跑赢的行业都是有业绩正向催化的行业。

  在漂亮50杀估值阶段(1973.09-1977.04,漂亮50跑输标普500的44个月),表现抗跌的行业都是受益于战争催化(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气)。这些行业超额收益的背后,依然是盈利的驱动。

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  个股角度:73-79年,杀估值阶段,抗跌的是盈利有正向催化的公司,或拔估值阶段泡沫较小的公司;而对于连续上涨之后估值透支严重的公司,杀估值风险较大。

  73-79年的杀估值阶段,在下表数据较全的30家公司中,估值平均跌幅为72.4%,平均盈利增速为16.3%,平均股价涨幅为-15.9%,平均超额收益为-7.3%。

  在这段时间,估值跌幅较少的公司,主要有两类:

  一是受益于油价上涨的资源或油服公司,如哈里伯顿、路博润等;

  二是70年代初期拔估值幅度较小的公司,如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

  相反,跌幅较大的公司,主要也有两类:

  一是盈利增速较低的公司,比如跌幅最大的3家公司(雅芳、西尔斯、柯达)盈利增速均大幅低于平均水平;

  二是70年代初期大幅拔估值的公司,比如迪士尼、麦当劳、可口可乐,72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍,之后在73-79年的杀估值幅度也居前,尽管此时的盈利仍持续高增长。

  以麦当劳为代表来看:

  在73-79年,麦当劳估值从85倍跌至9.6倍,跌幅达到89%,尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因,除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外,还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%,72年上涨了101%。再往前看几年,67-70年已连续四年上涨,涨幅依次达到284%、56%、44%、8.8%,也就是说,67-72年,麦当劳上涨了45.2倍(期间平均净利润增速41%)。

  可见,在经济繁荣阶段(持续增长、通胀稳定),对于成长空间大、确定性高的资产,增长预期容易打的太满,估值过度透支;而当经济进入困难阶段(增长放缓、通胀上行),就避免不了陷入杀估值的困境。

  05

  80年代之后,“漂亮50”迎来30年长牛

  从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月,漂亮50上涨了207倍,标普500上涨了33倍。

  高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。其中:

  80年代,漂亮50上涨457%,标普500上涨226%,超额收益231%;

  90年代,漂亮50上涨484%,标普500上涨316%,超额收益168%;

  00年代,漂亮50上涨75%,标普500下跌24%,超额收益99%。

  从上涨概率分布来看:漂亮50的年度上涨概率在60%-65%,年度平均涨幅15%。

  1969-2019年,漂亮50中,多数公司的年度上涨概率分布在60%-65%,年度平均涨幅在15%左右。事实上,绝大部分公司的年度上涨概率都小于标普500指数,但长期能够大幅跑赢标普500指数,主要是因为多数优质公司的涨幅弹性更大。

  仍以麦当劳为例,上涨概率仅有59%,但年度平均涨幅达20%;默克上涨概率为57%,但年度平均涨幅达15.3%;德州仪器上涨概率为61%,但年度平均涨幅达17.6%。

  从超额收益角度看:漂亮50整体超额收益高的年份,主要分布在80年代、90年代、00年代初期。

  1969-2019年,漂亮50所有成份股中,每年的正超额收益占比较高,且平均超额收益也高的年份(下图中右上角部分),较多分布在80年代、90年代、00年代初期,当时对应的正是内外繁荣的宏观背景环境。

  盈利能力(高ROE)是漂亮50长期取胜的关键。

  漂亮50的ROE长期高于标普500指数,这一状态持续至2010年左右,之后的ROE超额表现弱化,原因在于2010年之后的漂亮50,已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

  06

  缘何30年长牛——三个正向案例

  从事后观察角度,我们挑选“漂亮50”中三个正向案例和三个反向案例来做比较。三个正向案例:麦当劳、强生、可口可乐。三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。

  6.1 第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁

  长期维度的投资收益,来自经济和产业结构的变迁。

  从宏观产业结构看,1950年以来,美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有:金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业;且这种趋势在70年代之后开始加速,主要受益于人口红利、减税后收入提升带来的大众高消费时代。占比趋势性回落的行业有:批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

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  对于消费股占主体的“漂亮50”来说,80年代之后30年长牛的背景环境是:

  (1)二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右);

  (2)70年代之后,教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升,政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型;

  (3)80-90年代,美国通胀大幅回落,经济持续高速增长,并且随着1978年,美国人均GDP过万,居民整体消费力提升,进入了大众高消费时代。

  (4)90年代之后,消费品龙头公司开始海外扩张,盈利能力进一步得到提升。

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  6.2 第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升

  从美国50年代以来的行业演变来看,多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代以来,美国经济从制造业向服务业(80s)、科技产业(90s)转型,反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。

  在我们考查的24个SIC行业(部分门类及大类)中,绝大多数行业集中度都是上升的。

  (1)中游的加工制造、原材料,行业集中度易于提升,如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。

  (2)下游的消费行业集中度稳中有升,如批发零售、食品制造、医药制造等。

  (3)标准化程度较低,产品品类分散,或技术变革较频繁的行业,集中度较难提升,比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。

  总的来说,随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程;尽管盈利增速可能边际回落,但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升,相应的股价表现也会更突出。这些行业不仅包括上游的资源、原材料行业,还包括中游的制造业,下游的零售、医药等,在70年代之后,行业集中度都有显著提升。

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  对于消费行业来说:较易塑造品牌价值和永续增长能力,龙头地位也较稳固,在历史长河中表现都较突出。在27家存续的“漂亮50”公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强(其中,有10家是消费)。诸如,麦当劳、强生、可口可乐、宝洁、辉瑞、默克等消费龙头,享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代,还有行业本身行业集中度提升,带来的盈利能力提升。但是,即使如消费行业,在行业混战或商业模式变革的时期,也有一些公司会陨落,比如百年老店西尔斯和凯马特,比如被辉瑞收了的普强和惠氏。

  一般来说,拥有较强品牌价值和企业文化公司(如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐),具备较强穿越周期的能力;而对于靠商业模式创新,或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业,永续增长受到的挑战较大,比如美国百货业的百年混战、龙头不断更替,以及曾经风靡一时、最后在科技产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。

  对于科技行业来说:创新与更迭令其延续辉煌难度加大,每个时代都有不同引领者,若缺乏消费属性的话,则永续增长能力也相对较弱。

  对于传统行业来说:一旦进入了成熟阶段,伴随着行业集中度提升,龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化,永续增长的能力也会加强。

  6.3 第三级跨越:90S-00S全球化的扩张

  90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间,而且也驱使行业周期性弱化,甚至能获得盈利能力中枢的抬升。

  以电气、化工、食饮、医药为例,全球化扩张时期的海外收入占比:

  电气机械——90年代-10年代。【通用电气】的海外收入占比由1980S的14.8%->1990S的15%->2000S的47.3%->2010S的56.9%。

  化工——00年代-10年代。【PPG工业】的海外收入占比由1990S的20.1%->2000S的34.7%->2010S的63%。

  食品饮料——80年代-00年代。【麦当劳】的海外收入占比由1980S的19.8%->1990S的48.6%->2000S的50.9%->2010S的64.4%。【可口可乐】的海外收入占比由1980S的64.7%->1990S的71.5%->2000S的64.6%->2010S的79.9%。

  生物制药——多数年份海外收入占比趋势性提升。【强生】的海外收入占比由1990S的53.9%->2000S的44.7%->2010S的67.6%。而【默克】的海外收入占比由1990S的26.8%->2000S的65.5%->2010S的52.9%。

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  我们的看到,90年代以来,伴随着海外扩张的增量贡献,美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛,还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等,长期来看,都有一个较稳定的ROE中枢,相应地,稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。

  而到了2010年之后(海外扩张到了一定瓶颈),部分公司开始通过回购来维持盈利水平,而回购会使得净资产缩减甚至为负值,导致ROE高企或异常,比如麦当劳、3M。但这需要较强且稳定的现金流支撑。

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  07

  缘何30年长牛——三个反向案例

  7.1 IBM:曾经的蓝色巨人

  反向案例,我们以IBM、柯达、西尔斯三家公司为代表,其中IBM, IT业的蓝色巨人,90年代极其辉煌,目前依旧是十分伟大的企业,这里以IBM为例,主要考虑到其在近20年(2000-2019)涨幅仅为85%,跑输了标普500指数35%。

  80年代以来,科技发展经历了PC时代,到移动互联网时代,再到人工智能物联网时代,而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新,引领科技浪潮的公司,比如PC时代硬件端的IBM和思科,软件端的微软和甲骨文。

  我们看到,IBM的涨幅也主要集中在80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;而在00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。

  但科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。每个时代都有各自引领科技浪潮的公司,PC时代正是IBM、思科,但两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

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  7.2 柯达:战胜了对手,输给了自己

  柯达作为曾经独步全球的相机行业巨头,在90年代之后,由传统胶卷相机向数码相机转型的过程中,柯达选择固守阵地,继续将数码技术当作胶卷销售的附加业务,而不是将数码技术当作一种新的商业模式,导致2000年之后,发展状况江河日下。2000-2009年,跌幅91%,2013年申请破产。

  柯达的倒闭凸显了科技行业技术变迁所带来的颠覆性变化。类似的,比如2011年,Google收购摩托罗拉,Google成立于1998年,摩托罗拉创立于1928年;同样是2011年,苹果取代诺基亚成为全球第一大手机生产商。

  科技产品创新、商业模式创新、时代潮流变迁等因素,都可能使得科技企业固有的盈利模式难以为继。

  客观上讲,依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司,比如那些品牌价值突出、消费者对产品有依赖,或渠道网络完善的日用品、食品饮料等公司。

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  7.3 西尔斯:美国百货业的百年“混战”

  西尔斯跌宕起伏的背后反映的是美国百货业的百年“混战”,核心的因素在于消费者结构、收入、需求等的变化。

  西尔斯公司曾经是美国也是世界最大的零售企业。兴衰转折点是在70年代开始:一方面,70年代中后期的滞胀期使得凯马特、沃尔玛等折扣零售、郊区超市得到迅速发展;另一方面,西尔斯过度多元化,拓展保险、金融服务和房地产业务。

  80年代之后,西尔斯盈利波动加大,逐渐将全美零售之王的宝座让给了沃尔玛。80年代初,西尔斯营收是沃尔玛的10倍;90年代初,西尔斯营收是沃尔玛的一半;00年代初,沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

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  另一家百货龙头公司,凯马特于2002年提出破产申请,2005年,与西尔斯合并,2018年,西尔斯破产。还有一家连锁百货公司,杰西潘尼,在新冠疫情冲击下,2020年5月也申请破产。随着竞争者倒下,沃尔玛则继续强者恒强的道路,开始国际化的进程,成为全球最大的零售商。

  近10年来,随着消费者追求更新颖和更丰富的选择,Target、Costco以及互联网平台也在快速发展,百货超市行业长期的模式创新与变革仍在续写。

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  总结:

  1、“漂亮50”分布:大消费有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续)。在27家上市主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值接近1300亿美元,且有16家位列世界500强。

  2、“漂亮50”起落:缘于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长。

  ① 股价下跌(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下跌(1972.10-1980.3,90个月)。但事实上,漂亮50行情可以从60年代算起(美国此时已进入消费黄金时代),1965.01-1969.12,漂亮50上涨 230%,标普500上涨 9%。

  ② 从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

  ③ 在漂亮50杀估值阶段,表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气);跌幅较大的公司是盈利增速较低,或70年代初估值大幅透支的公司。

  ④ 从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。1970.01-2020.06:漂亮50 +207倍,标普500 +33倍。

  ⑤ 高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。

  3、三个正向案例:麦当劳、强生、可口可乐。

  (1)第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右);78年,美国人均GDP过万,伴随通胀大幅回落,居民整体消费力提升,进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。

  (2)第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料行业,还包括中游的制造业,下游的零售、医药等,在80年代之后,行业集中度都有显著提升。

  龙头地位较稳固:一是拥有较强品牌价值和企业文化的公司(如宝洁、强生);二是消费者粘性较高且产品创新依赖度较低的消费品(如麦当劳、可口可乐);三是传统行业龙头地位形成后往往不易破打破(如斯伦贝谢、菲利浦莫里斯)。

  龙头地位易受挑战:一是消费需求、消费方式、人口结构的变化带来商业模式随时代变迁的公司(如百货,西尔斯、凯马特、杰西潘尼);二是产品、技术不断更迭,且技术路线较单一的科技公司(如柯达、宝丽来、思科);三是过度多元化扩张的公司(如西尔斯)。

  (3)第三级跨越:90S-00S全球化的扩张。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,不论是消费、科技,还是制造)。事实上到了2010年之后,部分公司开始第四级跨越,即通过持续回购来维持高ROE,比如麦当劳、3M。

  4、三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。

  (1)IBM:涨幅也主要集中在80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;而在00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科,两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。

  (2)柯达:柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技路线创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司。

  (3)西尔斯:背后反映的是美国百货业的百年“混战”,核心在于消费者结构、收入、需求等的变化。靠商业模式创新,或者消费需求随时代不断更迭的行业,永续增长能力较弱。80年代初,西尔斯营收是沃尔玛的10倍;90年代初,西尔斯营收是沃尔玛的一半;00年代初,沃尔玛营收是西尔斯的5倍。

  总结来说:

  能穿超越周期的特质有:①符合时代产业结构变迁(行业空间是增量的);②受益于行业集中度提升的趋势(较强的品牌价值、消费粘性,较少的产品更替、模式变迁);③受益于全球化扩张的趋势(技术、成本等有比较优势,或有文化输出能力);④现金流好,能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。

  永续增长易受挑战的类型有:①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化);②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司;③过度多元化扩张,但主业壁垒不够牢固的公司;④现金流不好或不稳定,难以承受宏观系统性风险冲击的公司。

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  附:典型“漂亮 50” 公司的盈利估值拆分

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  风险提示:宏观经济风险,国内外疫情风险,业绩不达预期风险等。

(分析师徐彪)

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