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「601799」国金策略:市场估值体系或从聚焦远期切换到重视近期

【中国黄金策略:市场估值体系可能会从注重长期转向注重短期】在高增长并不稀缺的情况下,尤其是在企业近期业绩普遍较高的情况下,市场可能会更加关注近期的增长。市场估值体系可能会从关注长期转向关注短期,即估值体系从DCF转向PEG。此外,当通胀预期推高利率时,贴现率的变化可能会导致DCF估值出现明显波动。从基本面、宏观流动性和微观资本来看,之前出现过极端的估值分化或出现反转,但一些高估值板块的基本面没有被证伪,风格反转过程会有波折。

要点

1.为什么在交易?市场很难做到“知行合一”

在最近的三地路演中,一个明显的感受是,很多投资者认为去年底有必要降低预期收益率,但在今年年初以来市场快速上涨后,大家都没有意识到明显的回报,春节后市场的急剧调整导致收益率受到重大影响。

事实上,这反映出在交易市场很难做到“知行合一”,交易市场很大程度上受市场情绪或投资者情绪的影响。我们的行为与我们所处的环境密切相关,每个人的预期都有线性外推的趋势,即市场好的时候投资者可能更乐观,市场不好的时候投资者可能更悲观。这是出现或超卖市场短期超买的核心驱动因素之一。

根据AAII对个人投资者市场情绪的调查,当市场相对疲软时,投资者往往更加悲观,反之亦然。从分析师的盈利预测来看,在经济相对好的阶段,分析师对企业盈利的预测会更乐观,反之亦然。例如,2020年3月,在全球疫情最严重的阶段,投资者和分析师的情绪都跌至谷底。当时,AAII对个人投资者市场观点的调查数据显示,悲观投资者的比例达到新高,而标准普尔500指数EPS的一致预期处于最低水平。但事后看来,这是一个典型的超卖市场,市场情绪极其悲观。

最近,随着A股市场的不断调整,路演沟通过程中对市场持悲观态度的投资者数量也大幅增加。我们认为这也是市场表现和市场情绪相互反馈的结果。就像A股市场从今年年初到春节的快速上涨一样,投资者对这一时期的超买市场也相对乐观。

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二、贵州茅台的PE估值多少倍合理?

在最近三地路演中,“贵州茅台PE估值多少倍合理”是讨论最多的问题之一。事实上,关注对贵州茅台的估值是因为贵州茅台作为一家护城河相对稳定的A股上市公司,在一定程度上代表了一个估值锚。最后我们发现,普遍接受的贵州茅台估值水平是PE的40倍左右。从贵州茅台2016年以来的PE-带来看,40倍左右的估值基本是2020年之前估值区间的上边缘(估值的下边缘是20倍左右)。

至于40倍左右的估值共识是怎么来的,不同的投资者有不同的估值方法。有人认为在DCF估值体系下,合理估值在40倍PE左右,有人认为贵州茅台应该给海外奢侈品公司估值,有人认为贵州茅台应该比可口可乐估值低。

至于估值,1000个读者心中有1000个哈姆雷特。有人认为贵州茅台应该竞购40倍以上的海外奢侈品公司,有人认为应该竞购30倍左右的可口可乐。个股的估值水平实际上包含了整体市场估值水平的信息,这意味着个股的估值是整体市场估值的函数。从贵州茅台相对于市场的整体估值水平来看,在整体市场估值上升的同时,中枢贵州茅台的估值也会上移。目前,我们正在讨论40倍估值的贵州茅台在20倍整体A股,估值阶段是否合理,而在2018年,市场正在讨论30倍贵州茅台的合理性。当时整体市值约为15倍。

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三、市场观点:关注近期表现,估值分化继续趋同

从中长期来看,市场仍呈现结构性市场。

向上空间有限,向下调整幅度同样有限,指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下,一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力,另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。总体而言,我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高,而收紧的力度多大仍有待持续观察。从业绩来看,今年A股企业业绩增速明显回升,我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达29%左右。从历史来看,在高业绩增长的背景下A股市场基本不会呈现单边熊市的情形。

  当高增长不稀缺,特别是企业近期业绩普遍高增长的时候,市场或更加重视近期的增长。市场估值体系或从聚焦远期切换到重视近期,也就是估值体系从DCF切换到PEG。此外,在通胀预期推升利率的阶段,贴现率的变化或对DCF估值造成明显的波动。从基本面、宏观流动性和微观资金面角度来看,此前极致的估值分化或出现逆转,但部分高估值板块基本面并未证伪,风格逆转过程会有所波折。

  1)基本面角度:业绩百花齐放,高增长不稀缺。全球经济大概率共振恢复,各大行业业绩开始同步回升,特别是上游行业和中小盘公司开始加速恢复,那么过去两年行业业绩分化或有所缓和,部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。

  2)宏观流动性角度:尽管短期货币和信用拐点和政策收缩力度有所分歧,但中期宏观流动性由松趋紧确定性较高,在此背景下,高估值板块或存在一定的调整压力,低估值板块安全边际凸显。

  3)微观资金面角度:过去两年新发基金为代表的增量资金和市场风格的正反馈或存在逆转为负反馈的风险。

  四、行业配置:“低估值、顺周期涨价、困境反转、地产竣工链”

  低估值:银行、保险等

  一方面低估值属性,进可攻退可守,安全边际高;另一方面经济复苏和流动性趋紧预期,受益于利率曲线陡峭化。

  顺周期涨价:有色、化工、造纸、玻璃等

  继续看好供需结构向好品种的涨价趋势。2021年将是供给和需求同时扩张的阶段,虽然全球流动性的边际变化并没有去年那么显著,但今年周期品涨价的核心驱动是供需错配进一步放大。在需求扩张的背景下,当前各国产能利用率维持高位,叠加过去几年资本开支不足,短时间内产能扩张不足,部分品种供给无法满足需求变化。

  困境反转:航空、机场、酒店、旅游等

  行业最坏的阶段已经过去,行业基本面拐点取决于疫情的控制,随着疫苗的普及以及全球疫情的逐步好转,未来国际航班和跨境游大面积恢复后,相关消费需求或迎来爆发式增长。对酒店、旅游这些高度市场化竞争的行业来说,受益于行业格局改善的龙头企业困境反转的速度更快、幅度更大。而对于航空、机场这些类寡头垄断的行业来说,更多的是以行业整体性的反转为主。

  地产竣工链:家具、消费建材等

  中国房地产韧性十足,疫情冲击后地产将加速竣工。美国房地产市场在后疫情时代表现火热,新屋和成屋销售均持续恢复。中美地产竣工链条的高景气将对家具和消费建材等行业业绩形成较强支撑。

  重要事件前瞻

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  风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期

(艾熊峰策略随笔)

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