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「股票601872」安信证券陈果:年报季后 新的核心资产可能和上一轮不是同一批了

「股票601872」安信证券陈果:年报季后 新的核心资产可能和上一轮不是同一批了

【本质证券陈果:年报季后新增核心资产可能与上一轮不在一批】这个市场将经历三个阶段。首先是年后的快速调整,节奏很急。两周前,第一阶段基本结束,进入第二阶段。市场逐渐企稳,部分基本面支撑会反弹。第三阶段,出现将被分割,根据反弹后的位置和未来的利润,根据外部环境进行重新评估。

本文是广发基金,宏观策略部蔡宣与安信证券首席策略师陈果的最新谈话。

年后市场将经历三个阶段

陈果:这个市场将经历三个阶段。首先是年后的快速调整,节奏很急。两周前,第一阶段基本结束,进入第二阶段。市场逐渐企稳,部分基本面支撑会反弹。第三阶段,出现将被分割,根据反弹后的位置和未来的利润,根据外部环境进行重新评估。

蔡轩:年后调整的原因是:基本面,美国债券收益率快速上升,出现基金被践踏。A股,历史上发生过几次踩踏事件,比如2013年的资金短缺和2015年的股市崩盘。其特点是,成交量在踩踏事件的初始阶段非常大,然后逐渐缩小。单日成交量较前期减半时,基本可以认为是踩踏事件结束。许多指数人上周达到了这一标准,表明短期暴跌可能即将结束。

陈果:目前,上升,市场已经为美国债券未来收益率达到2%做好了心理准备,因此第一阶段已经基本结束。

第二阶段和第三阶段的区别在于,当市场中发现一些新的因素时,导致市场的重新分化和调整。这可能会在4月下旬发生。当时大家对第一季度整个经济都有了新的解读,包括社会金融和信贷数据,政策也有边际变化,所以市场也有了新的变化,这取决于基本面、估值、政策如何发展。

第三阶段的市场调整应该不会很大。更多的是关注基本面、盈利预期的变化。前一阶段的大幅下降与美国债务的流动性、估值和利率有关,变化相对较快。利润变化平缓。今年基本面比去年好。关注能否大幅超越出现的预期表现另外,虽然宽松政策正在退出,但不会特别激烈。

春节过后,出现了结构性市场,一些品种估值更高,我们指数的内部分化达到了历史最高水平。现在这种情况有了很大的改善。再看本轮调整后的上证指数,PB相对稳定,比2019年底和2020年初差5个点,不是很大。PE这个时候不太好用,去年的EPS比例和今年有很大不同。

蔡轩:我们去年也做了估值。我们通过使用A股核心资产的估值除以A股估值(不包括所有这些核心资产)来计算溢价估值。我们发现,溢价的估值在历史上有一个固定的上下限波动,但春节确实突破了前期的上限。即使目前的估值有所下降,但与历史均衡水平相比,还有很长的路要走。

陈果:估值的严重分歧并不意味着它需要通过核心资产价格的下跌来完成。4月份将进入年报和第一季度报告的披露期。核心资产基本面很旺,利润会用来消化某些泡沫。此外,这些机构最近调整了它们的头寸,并重新平衡至被低估的板块

我相信,当这些精英公司的报告在4月份披露时,我们可以看到,新的核心资产可能与前期的核心资产不是同一批,机构参考的调整也会使这次板块的整体估值下降。因此,核心价值空间

美债利率正常化完成后,还是靠利润增长。当然有一些在估值前就大幅扩张了,重要的是要考虑其基本面是否像疫情时那么好。这是分阶段的情况。

当然也可能有特殊情况。如果美债上升速度没有经济好转快,那么股市有可能涨而不跌。当然分母变化的影响大于分子,可能性较小。

从幅度上看,美债利率已大致回到疫情前水平,可能略高。长期来看,我们不会看到美国债务利率持续上升的趋势,出现

如果美国继续采取刺激政策,金融压力会更大。如果单靠我们自己的经济复苏,涉及住宅行业,提高就业率,提高工资水平,提高长期消费者信心,这将需要一个过程。美债利率肯定会有一个正常水平。

当初美债利率快,上升,和市场反应很大,包括美股、A股,港股、新兴市场股都在震荡,之后边际效应递减,影响没那么大。当然,道琼斯指数表现良好,这与顺周期公司相对应。性能提升很快,分子也在提升,影响不大。

今年是价值增长的一年

蔡轩:和A股,一样,美股也存在结构分化问题。道琼斯指数代表美股的价值风格,纳斯达克代表成长风格。历史上两种风格有明显的轮换。当美国债券收益率上升时,道琼斯的表现优于纳斯达克,当它下跌时,纳斯达克的表现优于道琼斯指数

在金融危机后的十年里,美国债券的收益率在总体方向上大幅下降,相应的纳斯达克表现优于道琼斯。今年后一年,美国债券收益率上行方向清晰,道指跑赢纳斯达克是大概率事件,美股指数涨跌。因此,代表美股整体表现的标准普尔500指数,不用太担心,大幅下跌的风险不大。

陈果:从盈利角度来说,成长股专注于中长期,未来盈利权重很大,利率是一个贴现函数,在分母中,所以向上的利率对成长股的影响更大。当然也要把成长股估值和短期收益结合起来。

与去年相比,A股的整体风格更加平衡。去年整体增长方式偏,轨道行业重,增长属性强。

估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。

  低估值股里,有些品种短期基本面比较确定,但增速不高,去年相对受益有一定落后,今年这种情况会变化。现在要动态看待问题,首先我国国债收益率从去年5月开始见底回升,从去年7月下旬开始,到11月,A股一部分顺周期核心资产有不错表现。到12月偏赛道型的成长股又大幅拉开相对收益。

  现在国内利率环境到今年下半年、明年,不会出现特别明显的上行,可能会稳定,甚至有机构预期会略微向下,所以站在今天全年来看风格不太会一边倒。

  现在一部分赛道成长股的估值还比较高,相对历史均值偏离幅度大,加上全球利率上升,它们要跑出相对受益的难度比较大。本质上高估值对应的类似债券的长久期,就是投资者要接受用更长时间来收回盈利。

  现在市场有结构性分化,当相对估值又回来一些,市场可能还会再去关注一些中长期高增长的赛道成长股。

  今年定性上说,风格不会像去年那么极端,偏价值风格的会有机会。今年可以定义成价值成长。站在目前看,偏价值的占优。到下半年,可能美债利率还在上升趋缓,逐渐见顶,中国国债利率可能见顶回落,这时候市场向成长股回摆,但也不太会回到去年极致流动性下那么强的赛道成长风格了。

  行业方面,关注景气向上的方向,兼顾考虑行业天花板和目前估值水平。年度方向偏价值成长这个领域。在中国核心的是新型消费和一定的科技成长股,包括先进制造、科技制造,这些行业处在中期的成长赛道。站在偏成长的估值体系里看,其中有些公司估值不是很高,包括一些细分领域的行业龙头,一些二线公司。当然这是个逐步估值调整的过程,现在还有估值修复的空间。

  此外还有些基本面没那么确定的公司,甚至有些短期毛利率还有压力,比如制造业。制造业短期来看,上游比如铜的价格上升非常快,要经历需求回升的确认过程,经过一两个季度大家会发现,一些相关行业景气度还在上行,包括整个制造业周期会很长,行业成本上升,造成很多制造业公司接下来表现平缓。

  因为成本上升,可能来自需求,也可能来自供给。如果是疫情影响的供给,那影响偏短期,随着时间推移会改善,市场对基本面的信心会更足。

  目前市场处在短期过渡阶段,主线不会那么明确,国内有些顺周期、低估值板块会有所表现,银行、地产、钢铁、煤炭都是。但拉长视角到全年、明年,还是到成长性行业去。

  股债差距没去年那么大,仍有结构性机会

  陈果:大类资产今年情况复杂。去年很明显,权益占优,A股在全球表现也非常突出。今年虽然整体基本面改善方向确定,但估值有波动,甚至会出现结构性修正,所以今年要对权益市场有个合理预期,结构性预期,要通过精选基金、股票才能达到相对还可以的绝对收益。

  像债券还没到机会特别大的时候。如果市场对经济下行的预期强,甚至觉得政策开始宽松,这时候债券机会相对较大。今年下半年边际上有这种可能性,但幅度不会很大。

  今年股债差距不会像去年那么大,但债券也不会占有,会有结构性机会,股市会是有结构的小牛,债券机会还不很大。

  现在的股市有点类似2009年到2011年的A股,这以借鉴为主,不是机械照搬。现在和那时都经过一轮明显的政策刺激,出现牛市,随着经济回升刺激政策逐步退出,市场表现不同。

  如果说上次金融危机后有4万亿政策刺激,那今年市场和2010年相似度最高,政策效果非常强,流动性强,估值扩张明显,市场基本是震荡市,有结构性行情,行业轮动明显。2010年如果资产配置做得好,能取得不错的正受益,有些股票型公募基金2010年受益丰厚,整体股市比债市机会大,但也有一定回撤。

  蔡轩:今年下半年会比上半年好些。通胀压力测试会发生在二季度,届时大宗商品价格上涨,PPI短期冲高,通胀不会持续高位,但市场可能因为不理性有短期波动,压力略大。下半年情况变好。

  今年信用在二季度收缩最快,下半年社融存量增速下行速度会变慢。盈利上经济边际趋弱,但如果能保持在韧性区间,就不会对股市有过大压力。

  陈果:今年A股风险一个来自美债利率,中性假设是利率继续温和上行,但不能排除过快大幅上升的可能,那样对整个美股,甚至道琼斯指数都会有冲击,A股也会有压力。不过这个概率较小。

  第二是通胀风险。理论上全球宽松,整个经济需求恢复,一些行业出现明显供求缺口,通胀压力就会产生。目前这种压力还是结构性的,通胀不会这么快走向过热,到下半年会有一定上行,适当给予关注。第三是受外部环境和情绪影响的风险偏好风险,不过对A股中长期来看不是根本因素。

  2018年一些恐慌资金大幅在底部建仓,外资却都在增配A股,之后经历了两年牛市,说明外资是对的。可以借鉴外资想法,分清长期短期。

  战略上A股核心受益于中国经济转型升级和资产配置上行,是长期牛市,即使出现阶段性风险,要把它看成是长期中的调整,实际上是增加了布局机会。近期美债收益率持续上行,北上资金也没有大幅流出,反而有小幅流入。像2016年、2017年美债收益率大幅上行,同时A股是小牛市,港股是大牛市。

  只要中国经济盈利端有支撑,总能找到结构性机会,对中长期保持乐观。

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(安信证券)

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