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「002627」华西策略:春节以来茅指数跌去近20%的收益 A股核心资产将何时企稳?

A股核心资产何时稳定?虽然核心资产交易集中度较高,但资本结构相对合理,与2014年和2015年-市场极度集中的交易不同。这个集团的资本主要是基金,这种低杠杆机构,高杠杆的配资不多,A股的杠杆水平处于合理的位置,杠杆风险总体可控。自春节以来,毛指数已经损失了近20%的收入。短期调整释放了大部分风险,进一步下跌空间有限。后续将进入反复磨砺阶段,出现可能在季报期内短期反弹。

投资要素

1.自2017年以来,外国资本的升值推动了A股,的升值,A股也从钉住汇率制转变为浮动汇率制。外国投资者更喜欢长期表现稳定的公司。到2020年底,土地储备中的大部分重库存集中在制药生物、电气设备、食品和饮料、电子产品,而金融,的板块大多是各行业的大消费者和领导者。一些股票是盈利的。在稳定的增长下,他们迎来了估值的提振。核心目标被称为A股“核心资产”,主要集中在消费、医药、科技等业绩增长强劲、技术实力雄厚的行业

第二,2020年,流动性宽松和公开发行将推高核心资产估值。新冠肺炎疫情爆发后,各大经济体央行大量放水,利率迅速下降。充足的流动性直接推高了资产价格,尤其是受益于较低贴现率和稳定基本面的核心资产估值继续上升。

第三,自2021年以来,利率的上升趋势推动了A股定价逻辑的变化。A股从DCF转向PEG估值,投资者倾向于更重视短期业绩增长。核心资产相对于A股整体的极不相同的估值开始趋同。此外,市场交易结构的恶化也是核心资产快速调整的原因:1)公募基金头寸拥挤2020年底,公募基金TOP 100集中度达到44.18%,达到2017年以来的最高水平;2)交易市场集中度继续提高。截至今年2月底,TOP50/100/200股票的成交量分别占26.1%/36.4%/49.0%,几乎达到2015年以来的最高水平;3)毛与、指标的周转率加速上升。Mao指数营业额占A总营业额的20.5%,占CSI 300营业额的44.2%,占换手率营业额的102%

第四,春节后,核心资产估值有所调整,但调整后的核心资产筹码仍相对集中。截至3月30日,毛指数换手率已降至50%,目前接近2019年以来的中位数;营业额占A股,总营业额的13.6%,仍高于2019年以来6.4%的中位数;占沪深300成交量的39%,高于2019年以来21.7%的中位数。

5.A股核心资产何时稳定?虽然核心资产交易集中度较高,但资本结构相对合理,与2014年和2015年-市场极度集中的交易不同。这个集团的资本主要是基金,这种低杠杆机构,高杠杆的配资不多,A股的杠杆水平处于合理的位置,杠杆风险总体可控。自春节以来,毛指数已经损失了近20%的收入。短期调整释放了大部分风险,进一步下跌空间有限。后续将进入反复磨砺阶段,出现可能在季报期内短期反弹。当筹码被完全交换后,交易市场结构有望分阶段改善。以下两个指标可用于关注: 1)个股交易集中度已回落至历史中位数。自2013年以来,TOP50/100/200股票的成交量中位数分别为20.1%/29.3%/41.6%;2

自2017年以来,外资的升值推动了A股价值的重估

自2017年以来,A股资本结构发生了变化,外资加速流入,成为A股,重要的边际增量资本,增强了在A股的话语权。自2015年沪港通开通交易以来,中国资本市场全面加速开放,2016年12月深港通开通,外资自2017年开始加速流入趋势。在外资持股层面,2016年底鲁谷通和QFII/RQFII的股票市值为3026亿元,占A股;市值的0.77%,截至2020年底,境外投资者持有的市值已上升至2.35万亿元,占A股流通市值的3.67%,在过去四年中,境外投资者持有的市值增长了近7倍,A股持有的比例增长了2.9个百分点在外资净流入水平上,2017年、2018年、2019年北行资本净流入分别为1997亿元、2942亿元、3517亿元。2020年,外资边际流入放缓,净流入达到2089亿元。

外资选股的审美对A股,的定价逻辑产生了影响,A股已经从钉住汇率制转变为贴现现金流估值定价。从国外持仓风格来看,2017年后,鲁谷通继续在加仓白酒、家电、医药等方面消费板块。截至2020年底,泸沽通在行业自由流通市值中持股的行业占比前3名:家电(18.18%)、休闲服务业(15.96%)、食品饮料(12.89%);从100强股票市值来看,到2020年底,泸沽通的重仓股大部分集中在医药生物、电气设备、食品饮料、电子、金融和板块,大部分是各行业的大消费者和领导者。综上所述,外国投资者更喜欢长期业绩稳定的公司,一些股票也在利润稳定增长的情况下受到估值的提振,其中核心目标被称为A股,的“核心资产”,主要是消费、医药、科技等行业业绩增长强劲、技术实力雄厚的一些领先公司。

  此外,从宏观层面来看,2017年前宏观经济波动剧烈,A股业绩波动性较高,利率中枢偏高,因此市场给予短期业绩增速更高的权重;随着宏观环境波动率降低,A股业绩波动趋向扁平化,具备“业绩长期成长性与稳定性”的个股更容易享有估值溢价,此时短期业绩波动对估值的影响力减弱,而贴现率的影响力增强。

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  疫情后宽松流动性与公募抱团推动核心资产估值拔高,A股交易结构出现一定程度恶化

  新冠疫情爆发后,全球经济受到重挫,与此同时国内外政策逆周期力度加强,一系列积极的财政货币政策落地,主要经济体央行的大量“放水”,全球降息潮下国内外利率水平迅速下行,中债国债10年期收益率最低降至2.5%附近,十年期美债收益率最低到0.5%左右,充裕的流动性直接推升资产价格上行,尤其是受益于贴现率下行、基本面较稳健的核心资产估值持续拔高。

  2021年来,利率的上行驱使A股定价逻辑变化,投资者倾向于由DCF向PEG估值定价转变,将短期业绩增长赋予更高的权重。贴现率的上行的环境下,原本以DCF定价的长期业绩稳定的公司面临重估,与此同时前期受疫情冲击较大的部分顺周期板块随着盈利的加速修复,板块估值向上修复,核心资产相对于A股整体的极致分化的估值开始收敛。

  另外,市场交易结构的恶化也是促使核心资产快速调整的原因:1)公募基金持仓拥挤,2020年底公募基金TOP100集中度达到44.18%。2018-2020年中,基金持仓集中度偏稳定,TOP50集中度(基金持仓市值/基金持有A股市值)在[25%,30%]区间,TOP100集中度在[30%,36%]区间。2020年下半年,基金持仓集中度迅速提高:截至20年底,公募基金持仓TOP20/50/100集中度分别升至24.03%/35.73%/44.18%,达到2017年以来的最高位;2)市场交易集中度持续提升。截至今年2月底,成交额TOP50/100/200个股成交额占比分别为26.1%/36.4%/49.0%,几乎达到2015年以来的高位;3)茅指数成交占比、换手率指标加速上行。若以茅指数来代表核心资产(茅指数成分多为公募重仓标的),今年以来,茅指数成交额在占比全A成交额最高达到20.5%,占比沪深300成交额最高达到44.2%,换手率最高达到102%。

  春节后核心资产估值有一定调整,但调整后的核心资产筹码仍较集中。截至3月30日,茅指数成交额占比全部A股成交额为13.6%,仍高于2019年以来中位数6.4%;占比沪深300成交额39%,高于2019年以来中位数21.7%;换手率指标有所回落,茅指数换手率降至50%,目前在2019年以来中位数(47.6%)附近。

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  A股核心资产将何时企稳?

  核心资产的交易集中度虽高,但资金结构相对合理,与2014-2015年市场交易极度集中不同,本次抱团资金以低杠杆机构基金为主,高杠杆配资不多,A股杠杆水平处在比较合理的位置,整体上杠杆风险可控。春节以来茅指数跌去近20%的收益,短期的调整已释放大部分风险,进一步大跌空间有限,后续进入反复磨底的阶段,季报期可能会出现短期反弹。而当筹码充分交换后,市场交易结构有望阶段性改善。可关注几个指标:1)个股成交集中度回落至历史中位数附近—2013年来TOP50/100/200个股成交额占比中位数分别为20.1%/29.3%/41.6;2)茅指数成交额占比回落至2019年以来中枢附近。

  风险提示

  美债收益率上行超预期;企业盈利不及预期;海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调)等。

(策略李立峰与行业配置笔记)

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