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「天津磁卡」高毅资产卓利伟谈基本面投资:从5个方面7个问题挖出好公司

「天津磁卡」高毅资产卓利伟谈基本面投资:从5个方面7个问题挖出好公司

【高益资产卓立伟谈基本面投资:从五个方面七个问题挖出好公司】高益资产合伙人兼首席研究官卓立伟是工作经验最长的,也是很少露面接受采访的。卓立伟有丰富的投资经验。他已经工作了27年。曾担任基金建新基金,投资部副主任,也曾担任中国另一家总部机构林静资产的合伙人,业绩稳定、突出。最近卓立伟很少接受媒体采访。他阐述了自己的投资理念,并分享了自己的最新观察和研究。(中国基金新闻)

作为国内知名的平台型私募,高益资产在集合赢得了众多明星基金经理人,其中高益资产的合伙人兼首席研究官卓立伟是工作经验最长的一位,也是很少露面接受采访的一位。

卓立伟有丰富的投资经验。他已经工作了27年。曾担任基金建新基金,投资部副主任,也曾担任中国另一家总部机构林静资产的合伙人,业绩稳定、突出。最近卓立伟很少接受媒体采访。他阐述了自己的投资理念,并分享了自己的最新观察和研究。

有很多亮点。记者首先为大家分享了15个要点:

1.投资就是在了解自己之后,找到符合自己性格、世界观、思维方式的方法。

2.在基础投资方面,我喜欢追求两种类型的公司,即“高质量创新”和“可持续价值”。

3.多研究少决策。

4.这个市场有足够的投资机会。公司近5000家,最终可能只需要投资三四十家。我放弃的东西更多,因为研究的时间投入和产出更高,ROT(时间的回报)更高。对我们来说,最重要的资产是时间,而不是金钱。

5.对我们更友好的业务:第一类是品牌效应,第二类是规模效应,第三类是网络效应,第四类是用户高切换成本,第五类是技术垄断或持续领先创新。

6.这个时代的组织模式是“学霸必战”。来自斯坦福、北大、清华的学霸回来创业。他们头脑聪明,学习速度极快,能够深入中国实际,将自己的知识、见解和想法运用到商业实践中,这在过去是非常困难的。如今,由于科技创新和互联网,知识的货币化和商业化能力大大提高。这些聪明的头脑可以在这个过程中迭代和用尽方法。创新一方面需要更高的知识,另一方面,有知识的人的创新能力和成功概率也提高了。

7.在中国这样一个有着特殊经济地理特征或者超规模的国家,我们的品牌效应、规模效应、网络效应在科技、资本、人才三个杠杆的作用下,最容易放大。

8.宏观视角的目的是选择话题,不是评判指数,也不是评判利率。

9.我没有能力判断指数的波动,我想找最好的企业和最好的人来为我掌握工业和经济的发展。其实这也是一种强弱思维。如果我能判断指数,我会投资股指期货;如果我能判断利率,我会投资国债期货。

10.我从来不在乎哪些是核心资产。我研究行业的发展,业务的特点和公司的成长。如果有增长空间和计算后的回报率,我认为是好股票

11.不是每个人都懂最普通的公司。回到问题的本质,还是要做行业、业务、企业的研究,最后计算估值。

12.投资的基本原则还是要符合经济原则,这是逃不掉的。不管牛的情况如何,最终都会实现自由现金流。这个过程中的路径和波动可能会改变,但最终会实现。

13、看好技术突破、技术突破和商业模式创新。

14.智能汽车将给整个行业带来巨大的变化。研究价值大,投资决策难。

15.人到30岁以后,底层思维不太可能改变。投资的重要素质首先是具有较强的数学和逻辑能力;第二是要有很强的自我驱动力;第三,积极的价值观,第四,责任感。前三点确立了,责任感就不怕了。做的好就做很久。如果你喜欢,我曾经告诉一些孩子,你是在为自己表演。

坚定选择基本面投资

追求“高品质创新和可持续价值”

经过27年的探索,学习,卓立伟坚定地选择了基本面投资。在他看来,基本面投资不等于价值投资,价值投资是价值判断的标准,基本面投资是研究的方法论,是交叉的,但角度不同。基本面投资隐含一个前提,就是相信企业的价值,相信社会商业的进步是人创造的,这是一定程度的可知论,而不是不可知论。

他承认刚入行的时候也是看技术分析,但他认为这种能力很难持续升级,不是投资的基础。因此,他现在把技术分析放在一个非常次要的位置,并提高自己成为一个坚定的基本面投资者。“市场、行业本身和投资者结构都在发生变化。历史经验不一定能预测未来。历史不能告诉未来,不是机械经验主义。历史不是简单的重复。它会给我们未来的思考一些启发,但我们不能完全雕琢一艘船,寻找一把剑。这一点必须明确。”从非常长远的角度来看,利率和流动性的影响在五年和十年的维度上也是非常小的,这个因素也被时间的复利效应抹去了,只剩下业务和公司利润趋势

但他解释说,与其他投资方法如宏观对冲、情绪博弈等相比,基本面投资并不优也不劣。投资就是在了解自己之后,找到符合自己性格、世界观、思维方式的方法。有了基本面的投入,他可以让自己大部分时间保持一种不焦虑、好打、身体健康的状态。“投资是一个无限的游戏,钱从不睡觉,没有一天是停止的

,自己的工作方式更需要是‘时间的朋友’。”

  在基本面投资的框架下,追求“高质量的创新+可持续的价值”。“高质量创新”有几个特征:一是在科学原理、经济上的可行性是已经完成了的,二是单位经济模型是盈利的,总体可能处于亏损,但一个SKU、一个单店或者一个品类在经济上实现盈利,现金流为正;三是想投的公司必须在这个领域,技术与工艺突破、商业模式和经济模型的成立都处在非常领先的位置,是第一名或者至少第二名,不能是第三名,第三名就不投了。而且领先优势足够保护它的Alpha好几年,这才是高质量的创新。第四高质量的创新必须为整个产业、客户、社会创造了大的价值,同时行业空间要足够大,不是伪需求。

  “可持续的价值”则是有一定增长率,如果增长率大于贴现率的话,从DCF的角度意味着当期的PE估值可以给得较高,如果增长率是0的话,会被贴现率抵消掉,估值非常不一样 。

  创新的占比在提高

  看好技术突破、工艺突破和商业模式创新三大方向

  “十年前我关注的所谓价值和成长,可能是价值占7成,创新占3成,现在会稍微倒过来,创新占6成,价值占4成。” 卓利伟直言,创新越来越成为他关注的重点。

  他表示,过去创新的难度很大,失败阵亡的概率比较高。但现在中国在创新的发展时期,社会化创新的成本在下降,数字化、算法成为通用技术,人才、知识在这个时代的转化效率大幅提高,创新的可能性与转化率在增加。“这个时代的组织模式是‘学霸会打架’。”他指出。

  而在“高质量创新”中,他主要关注三类。第一类是技术突破。过去几年算法技术的商用是非常重要的技术突破。这类创新主要是在互联网、科技公司,硬科技,包括硬件、软件。

  第二类是工艺上的突破。接近于制造业,比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。

  第三类是商业模式的创新,这一类中国是最多的。他认为看世界有几个维度,立体空间是三维的,加上时间是四维,加上人与人的关系就是五维,五维的数据量是巨大的。短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式,能在这么短的时间内爆发就是因为它是五维数据、有关系数据。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新,包括渠道变革,DTC私域流量。消费是人-货-场,现在把人和人的关系搞懂了,由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度,所以商业模式创新也有很多。这类创新主要在消费互联网、消费品与服务业。

  此外,他补充,在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家,乘以科技、资本、人才三大杠杆,我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。大国才有可能出现大单品,从这个角度来说,中国消费的本土品牌有可能会迎来非常活跃的创新。

  研究公司的框架

  5个方面、7个问题

  卓利伟表示,在研究一个公司时,关键看5个方面和7个问题。

  5个方面指的是研究生意、人、组织、环境和估值,绝大部分情况下按照这个顺序来,少数时间会有变化。他认为,极牛的老板可以改变生意,能打造非常牛的组织和团队,他特别强调组织的系统能力和进化能力;环境则包括宏观经济环境、经济地理特征、历史发展阶段、社会思潮的变化等,这对很多商业模式会产生重大变化。

  而在环境方面,他认为,我们生活在中国的这个时代和中国的地理特征是极好的。中国有非常庞大的、能够实现快速反应的、弹性的供应链网络,还有人口密度、城市集聚、产业集群等;地理特征上,中国有两个湾区、长江珠江两个大江流域,有些国家连常年不冻港都没有,这意味着没法搞出口;而中国有不冻港,有长江和珠江流域,形成了人口集群与产业集群,形成了中国的供应链网络,并由此诞生了高人口密度、大消费市场以及商业模式的创新。

  在五大方面基础下,深度研究每一个上市公司,他会落实到7个核心问题。

  第一是价值创造,必须要清楚这个公司为社会、为客户创造了哪些正能量的价值,而不是负价值,这是价值投资最根本的出发点。

  第二是生意属性,从时间和空间维度来说,这个生意的质量是越来越好的,至少是维持现状的。他强调,生意是时间、规模和创新的朋友,创新本身也是时间的概念,创新是时间乘以人的创造与劳动。有的生意质量更差,因为技术进步带来原有商业模式不稳定。他会看这个生意是不是在连续的方向上积累系统能力,并从对应的业务数据和财务数据去验证。

  第三是企业家精神,这个的判断难度很大,但这是最重要的,甚至是他评判一个企业价值最根本的出发点。

  第四是组织进化力,包括治理结构、股权结构、顶层设计以及适应业务发展的组织架构、激励制度、流程管理等。

  第五是核心竞争力,他会去思考生意的门道是什么,公司最核心的竞争要素是什么,是否显著比别的行业、别的公司更强、更可持续,而且可进步、可迭代。

  第六是3、5年可靠的业绩增长。

  第七是估值。

  核心资产贵不贵?先看增长空间和第二增长曲线

  最终落实到IRR

  机构抱团股节后的轮番暴跌,“好公司”是不是太贵了,成为市场近期关注的焦点。对此,卓利伟分析,贵不贵核心看两点,一看长期还有没有足够的空间,“当期估值简单用PE算会很贵,但如果未来三年还有一、两倍甚至两、三倍以上的空间,当期高PE可能也是便宜的。”而这一类特征的公司他可能选几个公司来做一个组合。

  二是看一些当期估值比较贵的中大型公司,现在已经是行业的龙头,要看它有没有找到第二增长曲线。“原来是一个品牌甚至只有一个单品,有没有第二、第三个品类?原来只有一类市场,现在有没有第二类市场或者多个市场?或者说原来的一个能力变成系统的中台化、平台化能力,再赋能到别的部门、别的业务单元,然后放大,它得有杠杆。”卓利伟进一步分析,从技术经济学的角度,现在可能处于第一个S型曲线的后半段,要判断它是不是迎来第二个S型曲线。如果有,则可以判断它长期还有比较好的IRR;如果没有,有可能估值消化需要很长时间,它的增长率会掉下来,等待业绩与估值的匹配。在他看来,历史上美国的科技公司有很多找到第二增长曲线的公司,比如最早做PC电脑的公司后来做智能手机,做产品型软件的公司后来变成SaaS云服务。

  他补充,过去两年市场上涨有两个逻辑,一是估值扩张,二是基本面增长、业绩增长。今年是龙头股、好公司比较贵,但总体上也没有贵到非常离谱,它有业绩和长期基本面支撑。“所以它会回撤,但不会崩盘。过去的垃圾股很多都很贵,可能这辈子它就是最高点了,甚至有可能那个公司十年以后就不在了,倒闭了或清盘了。”

  而落实到操作,卓利伟强调数学,他表示世界的任何事情都可以用数学来表达,这是科学的问题。“投资的根本原理还是要符合经济学原理,这是逃不了的,不管多么牛的东西,最终还是要实现自由现金流,这个过程中实现的路径和波动可能是变的,但最终还是要实现这个。”

  其中,IRR是关键指标。卓利伟指出,“5到10年看大空间、生意质量,3到5年还要算3年以后的市值大概值多少钱,再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率,胜率非常高的公司,IRR容忍度可以稍低一点,比如10%以上就接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高,我对IRR的要求就会高一点,要20%、甚至30%以上来做保护。同时,会动态跟踪胜率有没有提高,如果胜率下降或者明显下降,这个公司我有可能会彻底卖掉,看不清楚,先退。”

  他透露,他春节前对一部分比较贵的公司进行结构上的调整,个股名单变化不大,但权重有比较大的变化。“某些公司长期空间是有的,但短期上涨太快,离我们中长期目标比较接近,算出来的IRR没有那么高,我会减仓;如果还有IRR,我会留一点;如果IRR到5%以下甚至0,我有可能把它卖光。”

  以下为记者采访实录:

  不管多么牛的东西

  最终还是要实现自由现金流

  中国基金报记者:春节之后市场出现比较大的调整,您是如何操作应对的?

  卓利伟:春节前对一部分比较贵的公司进行了调整,主要在结构上做了一些调整,个股名单变化不大,但权重有比较大的变化。某些公司长期空间是有的,但短期上涨太快,离我们中长期目标比较接近,算出来的IRR没有那么高,我会减仓;如果还有IRR,我会留一点;如果IRR到5%以下甚至0,我有可能把它卖光。我们讲的这一套逻辑最终还是要用数学来表达,这个世界的任何事情都可以用数学来表达,这是科学的问题。

  中国基金报记者:您强调IRR,现金流很重要,也跟您看的时间长短有关,一般您怎么判断IRR是高了还是低了?怎么样才算高,怎么样才算低?它跟您投高质量创新出现冲突的情况下,您怎么处理?投还是不投?多投还是少投?

  卓利伟:对IRR如何理解,我是这样看问题的。我们看5-10年的维度,看生意的质量,看技术创新、社会变化对生意是友好的还是不友好的?是不是时间的朋友,规模的朋友?公司越来越大,管理规模越来越大,是否管得住?5-10年是不是好生意,或者生意还会继续变得更好?3到5年我们要去算业绩,算业务增长是多少,算出收入、毛利,还要看它的盈利和自由现金流。如果当期或者未来两、三年都没有自由现金流,但长期的核心竞争力提高很多,我们可以容忍、可以宽容。我经常说业务规模增长的同时也带来系统能力、核心竞争力的增长,如果你的能力没有配得上这样的规模,最后会被规模撑死。

  5到10年看大空间、生意质量,3到5年我们还要算3年以后的市值大概值多少钱,再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率,胜率非常高的公司,IRR可以稍微容忍度低一点,比如10%以上我觉得就OK,胜率很高,可能接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高,我对IRR的要求就会高一点,要20%、甚至30%以上来做保护。同时,会动态跟踪胜率有没有提高,如果胜率下降或者明显下降,这个公司我有可能会彻底卖掉,看不清楚,先退。高质量创新也好,可持续价值也好,我们对IRR、对估值的理解是不一样的。这几个维度进行排列组合。

  中国基金报记者:这个世界的变化越来越快,基本面投资会不会难度比以前大?有哪些投资理念和思路变了,有哪些是不变的?

  卓利伟:变的是技术、商业模式,不变的是人性,是经济学原理,是第一性原理,或者说哪些东西是更长时间维持得比较好的。从两百年来说可能也会变,超越了我们投资职业的生命周期。基本面研究本身就是最重要的变化,为什么我一直反复讲技术变迁、社会思潮、商业模式的创新?这些东西变化的背后还是有规律可循的,投资的根本原理还是要符合经济学原理,这是逃不了的,不管多么牛的东西,最终还是要实现自由现金流,这个过程中实现的路径和波动可能是变的,但最终还是要实现这个。

  这些更多的变化,我想不出来还有什么更好的方法去应对,所以我们要去研究科学,我最近几年看得最多的是科学类的书,科技史、技术史的书,以及心理学、历史等方面的书。

  看好三大类创新

  中国基金报记者:您刚刚提到高质量创新,包括核心技术突破、关键工艺突破、商业模式创新,每方面的研究模式都不一样,能否具体解释一下?比方说在技术方面,哪一类或者哪个产业目前在技术上有质的飞跃,您会重点关注?

  卓利伟:为什么创新我会讲技术突破、工艺突破和商业模式创新?这三类是有区别的。技术上的,比如过去几年消费互联网最重要的是算法的推行,算力可以通过花钱买服务器、买CPU实现,但是算法需要一批数学家和计算机科学家。中国在算法上并不差,比较接近于美国,算法最好的商用是互联网领域,其次是AI,或者说AI最早用于算法推荐,流量运营、商品推荐都是这个逻辑,甚至部分平台、人与人之间的关系数据的商业化都是算法驱动的。技术上的突破非常重要,算法技术的商用是非常重要的一个方面。

  第二是工艺上的突破,工艺上的突破更多是接近于制造业,比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。我经常举化工的例子,科技史上1960、1970年代是分子式大发现时代,当时诞生了一批化学公司,有些公司转型做化学药品,或往下游还有做高分子材料。整个化工有非常多的工艺突破,化工的反应步骤,越往下游,反应步骤越多,中间某一个分子式的合成需要化工机械的原理,需要催化剂的原理,需要对反应器的控制原理,这些东西是一点一点积累出来的。中国在80年代末开始向西方、日本引进化学工艺包,我们花了二、三十年时间学会了很多各种分子式的合成或裂解。并不是我们生产不出来,好公司生产出来的反应转化率是95%,良率99.9%,这样才有经济性。如果反应转化率90%、良率80%,你就会亏死。产品是标准化的,最终卖的产品是分子式,如果杂质多就卖不出价钱。历史上我们研究化工是按照分子式研究的,不同分子式的物理化学特征决定了它们是不一样的生意。中国花了二、三十年甚至更长时间,搞定了MDI、PTA、PX、己二酸、柠檬醛等等。柠檬醛的下游是往维生素做,没有MDI,哪有服装的氨纶,哪有弹性体。这些是工艺的积累,有没有突破在实业层面是知道的,有没有产能、产能利用率是多少、成本是多少,这些都是知道的,突破之后才有下游的发展。

  商业模式的创新中国是最多的了。看世界有几个维度,立体空间是三维的,加上时间是四维,加上人与人的关系就是五维,五维的数据量是巨大的。为什么一些短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式,能在这么短的时间内爆发?就是因为它是五维数据,它有关系数据。我们知道梅特卡夫定律,网络价值跟网络节点数的平方相关。中国的商业模式创新特别多,有网络效应、规模效应,通常有网络效应一定有规模效应。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新,包括渠道变革,DTC私域流量。消费是人-货-场,现在把人和人的关系搞懂了,由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度,所以商业模式创新也有很多。

  我把高质量创新分成三类,坐落在不同行业。相对纯科技的创新,更多是在互联网、科技公司,硬科技为主,这里头有硬件、有软件。第二类是工艺或生产方式的创新,更多是在制造业。第三类是商业模式与组织模式的创新,在消费互联网、消费品与服务业。

  智能汽车会带来整个产业的巨大变迁

  研究价值很大,投资决策比较难

  中国基金报记者:关于新能源,不知道您刚刚说的创新有没有包括新能源汽车,这个行业您怎么看?

  卓利伟:新能源汽车肯定是一个创新,智能车和电动车的区别或者关系,汽车最终是要实现智能驾驶,是智能车,电动车是解决了能源输出的问题,由燃油变成电驱动,电动车在汽车智能化的过程中会表现更好。从这个角度来说,与其说电动车,不如说未来的智能车。但是研究判断这个问题非常难,它可能长期来说是一个巨大的创新,倾向于实现路径比较复杂的创新,我会小心谨慎。目前相比较来说最好的新能源车企离真正的自动驾驶还很远,现在是L2.5,不到3的水平,真正的自动驾驶要到L5,AI要发展到非常高的水平。中间的技术路径也有很大的争议,技术路径最牛的专家相互之间观点不一样,在那个领域,我的判断力肯定不如他们。至于国内的车谁更好,我真的不知道,但是我们会研究,因为这是一个非常重要的创新,它会带来整个产业的巨大变迁,研究价值很大,投资决策比较难。

  偏倾向于找真正懂得硬科技的人

  中国基金报记者:您目前思考自己最需要解决的问题是什么?或者说目前阶段的瓶颈在哪里?

  卓利伟:最大的瓶颈还是过去的成长经历和年龄摆在这里,我们的知识结构不够强,尤其是科技进步越来越快时,这是最大的挑战。我的办法是去找年轻的学霸,而且我会偏倾向于找真正懂得硬科技的人。我的助理里面有两个博士,一个是医学博士,一个是物理学博士,金融学、投资学知识对他们来说相对简单,而那些硬知识我需要他们帮助我学习。

  中国基金报记者:是不是做投资的以后都是专家了,学金融的做投资不占优势?

  卓利伟:在这些科学领域我几乎不可能成为专家,但我必须理解原理,这也需要一定的知识储备,所以我找半个科学家这样的年轻人来,目的是让他帮助我学习,使我学习的转化效率提高。金融、投资、经济学的知识,我可以把基本原理告诉他们,他们很快就学会了。剩下的是投资中的人性部分,是心理学的东西,这些东西是先天的,后天没法学会,我们在面试时要把这些合适的人挑出来。

(中国基金报)

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