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「600480」国信策略燕翔:为何近期频现白马失蹄?

【国鑫战略项燕:为什么最近有那么多白马失蹄?2008年最大的特点是“天”变了,体现在两个方面:一是利率的市场上行会扼杀整体估值;第二,经济复苏后,企业利润将迅速大幅上升。

白马股估值高,股价反映了太多乐观预期,导致只要不进一步超出预期,财务报告数据就会被解读为低于预期。因此,近期经常可以看到,季报出来后,如果数据达不到预期甚至可以接受,出现的股价会有很大的调整。俗话说,“天不会变,路也不会变。”今年最大的特点就是天变了。这种变化体现在两个方面:一是利率的市场上行会扼杀整体估值;第二,经济复苏后,企业利润将迅速大幅上升。

在这个变化的过程中,公司的“基本面不变”不再是优势,相反很可能变成风险,因为你没变,其他人都在变好。我们现在经常比较的美股“美丽50”市场,是在“公司基本面没有变化”的情况下,出现市场已经完全反转。这两年股市上涨几乎全靠估值,今年几乎不可能再“拉估值”。2021年的任务是寻找收益向上弹性高的品种,依靠足够的利润增长率在整体估值下降的背景下获得股价回报。

年后下跌是典型的恢复市场的短期调整,发生在2009~2010年和2016~2017年的出现,属于正常。我们认为,在经济复苏和盈利能力上升的环境下,市场还没有结束,经过调整,指数有望在今年达到新高。从结构上看,2021年以来市场风格发生了变化,低估值、顺周期、中小市值的风格预计今年将更加主导。

第一,估值处于高位,没有超出预期就低于预期

正如我们在之前的许多报告中所讨论的,目前A股市场的整体估值并不高。如果我们看一下全A股的市盈率中位数除权重股的影响可以用中位数衡量来消除),全A股的市盈率中位数约为35倍,低于2000年以来全A市盈率中位数的平均水平。(见《多维度估值观察:估值分化持续收敛》,《大小盘估值折溢价是否会是新常态》,《A股估值到底高不高》等。详细分析)

A股的高估值部分是结构性的,主要集中在机构头寸集中的大盘白马领导公司。我们可以看到,今年2月,基金重仓前100只股票的市盈率中值已经达到80倍,经过这一轮调整后,仍然在60倍左右(见图1)。这个市盈率水平几乎接近2015年市场高点的位置。或者使用沪深300非金融样本股票,也取得了同样的结果,市盈率中位数达到了非常高的历史分位数水平(见图2)。

如果考虑到2015年以来全A股的中值市盈率一直是下降,基金这些大白马公司目前的“相对估值”远高于2015年牛市最高点,这使得白马股高估值问题尤为突出。

高估值意味着,在之前的交易,股价已经反映了许多对未来的乐观预期。高估值反映了投资者的高预期和情绪,这导致这样一个结果,即如果公布财务报告数据不能进一步超出预期,投资者可能会将其解释为低于预期。所以,最近我们经常看到,估值很高的白马公司,如果第一季度没有达到预期(有时甚至达到预期但没有明显超出预期),当天在出现的股价会有很大的调整。

相反,由于估值低,投资者预期低,即使财务报告数据是平均的,低价值品种的股价也反映不多。如果出现改善超出预期,股价将明显上涨。在目前整体经济复苏的大环境下,被低估公司第一季度报告超出预期的概率还是很高的,所以今年我们看到整体市场风格偏向小盘股风格。

这种高估值下的情绪反映,以此类推,与我们市场投资者目前对流动性的看法非常相似。无论是美联储还是国内央行,只要不明确表态,就会进一步放松货币政策,市场一般会解读为收紧流动性,这与高估值下的财务报告数据没有超出预期非常类似。

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第二,市场环境在变化,“基本面没变”也是风险

正所谓“天不变,道也不变。”今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化主要集中在两个方面:第一,流动性改变了利率上升;第二,经济快速复苏,企业利润增长率大幅反弹。这两个变化会对白马股造成“双重影响”一是利率会上升,市场整体估值会受到下降;的压力二是与整体市场相比,估值高的白马公司盈利增长率的恢复是否有优势。

在过去两年的经济低迷周期中,我们一般会说,企业的“盈利能力的确定性”被视为一种优势,因为在经济不好的时候,这种“盈利能力的确定性”保证了企业的盈利能力在整体市场中排名更高。但是今年的情况是大家都在变。如果你不改变,其他都在变好,那么这种“利润的确定性”就会从优势变成劣势。

因此,在经济快速复苏、利润大幅上升的环境下,“基本面不变”不再是优势。

相反,很可能成为一种风险。4月份以来,很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度,无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后,随着越来越多公司的一季报披露,我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期,顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击,还有可能进一步加大。(关于2021年盈利预测以及盈利预测上调的问题,可以参见此前的专题报告:《高点之后会如何——2021年A股盈利走势预测》、《复苏中的盈利预测上调》)

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  回顾历史,在“基本面没有变化”中,估值甚至股价出现大幅调整,这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情,就是在“公司基本面没有变化”中,行情出现了彻底的逆转。

  可口可乐公司,标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间,公司的盈利增速出现了一次短期的波动,但之后很快回升。实际上,如果以1974年到1975年为界,可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的,没有太大的变化,但是估值确有着天壤之别,可口可乐公司的高估值回落后,就再也回不去了。

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  默克公司,医药龙头公司。在整个70年代,公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间,公司的估值大幅攀升,市盈率(ttm)从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退,默克公司的业绩增速也出现了一定的波动,但是,公司的估值水平却出现了趋势性的下降,而且虽然之后的基本面依然稳健(跟之前基本上没有区别),但是估值却系统性地下了台阶。

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  IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升,其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是,在1974年左右,公司的估值出现了大幅下杀,从40倍市盈率杀到了15倍左右,而且之后就再也回不到高估值水平了,虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。

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  (关于美股“漂亮50”行情的详细分析,可以参见我们之前的多篇专题报告:《美股启示录:“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《市场思考随笔之五十六:当前A股抱团与美股漂亮50异同》)

  三、2021,积极寻找基本面向上弹性品种

  2019和2020过去两年,在全球货币大放水中,流动性极度宽松,全球各类资产价格普遍上涨,而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升(参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》)。

  2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨,可能性几乎没有,今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种,在市场整体估值回落的背景下,依靠足够的盈利增速获得股价回报。

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  我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右,将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高,因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上,上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年,这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%,考虑到目前上市公司产业结构更加优化,盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。

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  过去两次盈利上行的经验显示(两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年),在历次名义增速向上的过程中,最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业,不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升,还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复,中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。

  2009年至2010年经济复苏过程中,几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升,盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向:一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业,有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升;二是相关产业政策利好的消费领域,其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”,政策刺激下家电和汽车销量暴增,汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%;三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业,智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰,新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。

  2016年至2017年经济复苏过程中,与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上,供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境,不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高;有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%,钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%,建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%,采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。

  文中所有涉及个股标的,仅为公开数据统计汇总,不构成任何盈利预测和投资评级。

  风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

(追寻价值之路)

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