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「米配资」交银国际洪灏:2021价值王者归来 结构分化比指数点位更重要

【交通银行国际洪灏:2021年价值之王的回归比指数的点更重要】洪灏一如既往的对新的一年做了预测,这次上交所的交易区间在2900-3600之间。然而,与此同时,他强调,不再需要过多关注指数,的变化,股市内部结构的分化要重要得多。(国家商业日报)

在2020年春节后的第一个交易日,A股遭遇疫情袭击的困难时期,上证综指结束了下跌,在新冠肺炎疫情仍在中国肆虐的2685点找到了支撑。今年3月,当美国股市数次触发导火索,遭遇前所未有的暴跌时,上证综指再次在2645点找到支撑,此后从未再创新低。市场前所未有的历史波动触及的两个重要低点非常接近2700点,这是洪灏预测的2019年“最有可能触底”。

继2020年洪灏“史诗般的波动”之后,2021年中国股市会迎来怎样的图景?新年将至,记者《每日经济新闻》采访了曾被授予“中国最精准战略家”称号的国际交通银行董事总经理兼研究部部长洪灏,向读者展示他对2021年的预测。

2017年,洪灏被《亚洲货币》杂志评为香港最佳战略家第一名,被《新财富》杂志评为“最佳海外战略家”,被彭博社评为“中国最准确的战略家”。他也是FT年度商业书籍《预测:经济、周期和市场泡沫》的作者;清华五道口紫荆商学院教授;CFA特许金融分析师行业协会品牌形象代言人;中国首席经济学家论坛主任。

洪灏一如既往地预测着新的一年,上证综指的交易区间在2900点至3600点之间。然而,与此同时,他强调,不再需要过多关注指数,的变化,股市内部结构的分化要重要得多。

继续看好价值资产,直到明年第一季度末

对于2021年A股的走势,洪灏分析,如果全球股市表现不好,A股很难独立。但他相信,A股的表现将优于美国股市。从今年的经验来看,美股等外部市场已经暴跌,但A股依然强劲。持续乐观的原因是,一方面,A股相对便宜;另一方面,与美国相比,整个市场,无论是实体经济还是金融,都有更多的机会,因为中国发展太快了。

当然,洪灏再次给出了明确的操作区间。2021年上证综指交易区间为2900~3600。

然后,洪灏解释说,美元进入贬值周期有利于中国市场和人民币计价资产;香港、新兴市场、黄金、大宗商品和比特币也将受益。交易区间的预测上沿意味着上交所有10%左右的上行,2900点左右是底部。

但他更关心的是整个市场内部结构的变化。为此,在展望2021年时,洪灏用“价值之王的回归”来概括市场。

在他看来,毕竟一段时间以来,中国一直倡导引导基金“脱离虚拟走向真实”。“十四五”计划提出重点发展产业,包括制造业升级和产业链现代化、新能源及其配套产业、半导体等科技硬件。在政策扶持和持续“改革开放”的大环境下,估值较低的传统周期性行业很可能开始为投资者创造长期价值。因此,在当前的经济周期中,估值和价值投资的范围基本相同。“估值投资”现在就是价值投资。

除了传统的周期性板块,上证50,沪深300和恒生国有指数在人民币走强的环境下也不贵。国债上升的实际回报率伴随着周期性复苏,是这些资产在2021年第一季度末之前的一个良好迹象。

也就是说,直到2021年第一季度末,在t

洪灏多次向记者强调,2021年很难看到一个大的指数市场。股市内部结构的分化比点涨重要得多。

例如,在过去的十年里,A股的指数没有显著增加。10年前上证综指大概3400点,今天依然如此。但是股市内部结构发生了很大变化。深交所的成交量比上交所大得多,市值也大得多。创业板的市值已经超过6万亿,整个市场也发生了很大的变化,没有必要纠结于整个指数

因为上证综合指数是指数,的整体概念,它将继续加入新股票,这将继续影响股指的变化。洪灏再次强调,准确把握市场结构变化带来的机遇比预测指数的涨跌要重要得多

什么是“价值”?

洪灏告诉记者,从今年6月开始,他就提出了“价值之王的回归”。当时,随着价值与增长方式的差异走向历史的极端,随着价值方式表现不佳的持续时间最长,洪灏敏锐地意识到,价值与增长方式轮换的拐点已经隐约到来。

总的来说,当经济进入减速衰退时,价值风格表现不错,比如2000年到2008年初的美国股市。对A股,而言,2010年的价值表现不佳已经达到了极端水平,然后就收敛了。

后来在7月份,人们看到上证指数开始充分发挥力量,迅速突破3000点,站在3458点的高点。进入11月后,A股再创新高,突破之前的3458点,达到3465点。

目前,传统的周期性板块已经大大超过成长型股票,如钢铁、水泥、工业、金融板块等。

这让人想到去年年底洪灏预测的上证指数2020年的运行区间,2700点为底部,3500点为顶部。我今年一路走来,最后底部2646.8点,顶部3465.73点。结果和预测之间的误差很小。

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  如果一路跟踪洪灏的报告,可以看到,早在2019年他便提醒,在更宽泛的市场中,周期性股票已大幅跑输防御型股票,并且小盘股跑输大盘股。有些交易员可能会尝试从近期的技术反弹中获利。但是,正如洪灏的分析所示,龙头企业将在各自的行业内继续巩固他们的市场地位,从而增加行业集中度。与此同时,新兴市场、周期性股票和小盘股长期跑输的趋势仍未结束。洪灏坚持认为,长期趋势重于短期波动。

  正是如此,今年6月,他开始提醒,周期性板块的拐点隐约到来。

  但是,价值究竟为何物?这是一个令人捉摸不透的概念。不过,在洪灏看来,价值来自于增长和价格相比较,是一个相对概念,而不像全球行业分类标准(GICS)以盈利对于经济周期的敏感性来划分行业,后者是一个绝对定义。

  洪灏反复强调,价值,不能等同于估值。事实上,能够创造长期价值的公司在短期内估值也不菲。“价值”一词有着一种无形的涵义,指由公司管理层的远见和人格、行业竞争部署和掌控的资源而形成的、不可复制的战略优势。它不同于市场共识对于“价值投资”的理解,那更多地是关于一个量化的估值数字。估值和价值之间的区别,就像圣诞树和圣诞节。

  “十四五”将提供有利于低估值的传统行业创造价值的环境。因此,当前估值和价值投资有很大的交集。

  整体市场上“基本面”意义已经不大

  没有所谓“基本面牛”,只有“情绪牛”“杠杆牛”“水牛”。如今,这句话不时见诸各类财经文章,但可追溯至洪灏2019年的文章《市场确认了一个重要的拐点》。文章提到,许多人期待的“慢牛”,其实是没有数据证据支持的。只要流动性/信贷状况有利,市场价格就可以在一段时间内偏离基本面。我们在2015年泡沫中的经历很好地教育了我们。凯恩斯曾说,市场保持非理性的时间可以比一个人保持偿债能力的时间更长。这句话现在听起来更加正确了。

  洪灏进一步告诉记者,这就是为什么,上证指数涨的时候疯涨。2001年,从1000多点涨到2000多点;2007年,从2000多点涨到6000多点,都是用短短几个月不到一年的时间就完成了,但除此之外的时间,市场都是在下行中一点点消化这些势能。

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  从历史来看,指数大部分时候在跌,小部分时间在涨。此时,洪灏更加明确了观点,也就是说,个股层面,甚至整个市场层面,很难说和基本面有多少直接联系。所谓“基本面牛”,至少在数据层面尚未找到支撑。

  洪灏又提醒,作为一个投资者,要不你就精挑细选特别好的公司,要不就是做好择时。而择时,主要就来自资金面和情绪面的变化,而不是来自基本面的变化。而且,从目前的整体市场来看,基本面意义更小了。

  正如洪灏在2021年展望中提到的,研究团队的EYBY模型继续受困于一个中性交易区间,历史上这个区间往往会持续一段时间。在这个区间,股票的吸引力和债券相当。鉴于最近国企和城投债券市场中爆发的信用风险事件,未来几个月里,股票比债券更具有配置价值。

  历史上,GDP资本化率的同比变化范围在+7%到-20%之间。也就是说,如果市值增速比同期GDP增速快+7%,那么市场将见顶回落——除非在市场泡沫时期,那时这样的估值指标将不再有效。如果GDP资本化率同比变化下跌到-20%,那么市场将触底回升。从模型来看,在非泡沫时期,GDP资本化率的同比变化在+7%和-20%之间的起伏转折与上证综指的峰值和低谷一致。现在,GDP资本化率的同比变化已达到+7%的水平,暗示指数未来数月即将受阻。

  十一年中周期意义显著

  对于经济和市场周期,洪灏曾经描述为“周期之美”,为此,他最近还出了一本书,叫作《预测:经济、周期和市场泡沫》。

  在书中,他详细论述了850天均线的重要性,以及如何以850天均线推算出重要的交易点位。

  在洪灏的研究中,一个3.5年的周期大约有850个交易日,经济的短周期一般约为3.5年。中周期则是2~3个短周期,即7~11年。直观地说,如果股票市场反映了潜在的经济基本面,那么市场走势也应该表现出类似的经济运行的周期性特征。

  如果一个3.5年的短周期=3.5年*12月*20.2天,那么2到3个短周期形成1700~2550天的中周期均线,对于交易也应该有指导意义。当他把标普指数与这两条中周期均线对比,发现的确如此。

  洪灏进一步发现,3个3.5年的短周期形成的11年中周期均线,意义更为显著:它曾在2002年和上一个周期标普的最低点大致吻合;也在2010年欧债危机之后,与这个周期的第二低点大致吻合。重要点位的推算,并不意味着这些点就是理所当然的、坚不可摧的支撑点。它们的意义,在于告诉你自己在交易中身处何处。同时,因为这些点位的重要性,盘面上的交易也会在这些位置附近缠绕。

  他又强调,这些点位仅应作为交易参照物,就像高速公路的路牌告诉你身处何处一样。这些点位的计算是动态的。

  他说,任何周期模型的重要性在于评估和预测许多人不易察觉的潜在趋势,以及转折点的大致时间。尽管并非万无一失,但这些预测可以提高交易策略盈利的可能性。作为宏观策略师,洪灏认为,不能仅仅停留在简单的经济预测,还要判断预测可能带来的市场价格波动。他的周期模型自开发以来有着持续良好的记录,而这些模型似乎都在指向周期之末。

  周期之末在更前方

  事实上,在中长期视角下,洪灏已发出了“周期之末”的提醒。他告诉记者,市场在2019年复苏之后,2020年,疫情将全球市场引向急速大跌。继而我们看到,市场和经济开始强势修复,尤其是全球市场。但是,为了达到经济修复这个目标,货币当局大量印钱,比如美国,其实,这就为接下来的周期衰落播下了种子。

  洪灏接着解释,从目前来看,美联储加码发行货币,但并未明显提升实体经济生产效率,只是拯救了金融市场这一虚拟经济,出现虚火。此时,大家可以看到,第一,虚拟经济和实体经济严重脱钩;第二,由于实体经济困局未能得到货币政策有效纾解,虽然出现了一个阶段性修复,但是,到2021年末之后,继续下行,才是一个大概率事件。

  从目前来看,这并未在市场预期之中,目前的市场预期是继续强势复苏,比如铜价等等,都复苏得很快。没错,短期来看,毕竟央行如此大规模地刺激,金融市场不可能不作出反应。但是,在金融市场之外,美国失业率、收入,学生债务问题等等,都会在接下来的周期衰弱中,更加淋漓尽致地展现出来。

  在享受资本市场盛宴的同时,洪灏提示,也要注意到,接下来的周期衰退阶段,可能来得比想象的更为猛烈。

  如果更进一步探讨,周期之末,是否也意味着,新的一个周期开启?洪灏觉得,这需要解释一番。周期之末,从理论上讲,总需要下行一段时间,而且上一个周期之末,与下一个周期开始,是镶嵌而成,而非像一年之中,到了12月31日戛然结束,紧接着下一年立马开始。

  以2018年为例,短周期的下行特别漫长,连跌12个月,这是一件恐怖的事情。在漫长的下行后,2019年才出现逐渐向好的修复。洪灏一有机会,就在修正一个观念,即不要把周期当作闹钟,而且上一个周期,和下一个周期之间,也存在叠加的情况。

  不过谈到周期之末,洪灏更在乎的是,现在就去唱空或者担心12个月以外发生的事情,太早了,至少目前金融市场还是不错的,周期板块恰恰是价值板块,仍有不少机会。因此,可到2021年四季度再作进一步观察。

  他同时强调,考察周期运行,不可能精确到天,也就是说,短周期,误差半年;长周期,误差两年甚至以上,都是可接受的,毕竟周期运行不是闹钟,都是一个大致时间的描述。

  关注分析师观点的边际变化

  确切地说,洪灏是卖方分析师中一员。坦率地讲,长久以来,市场对卖方分析师的报告颇有微词。比如牛市时疯狂唱多,熊市时继续唱多,似乎没有不唱多的时候。

  洪灏告诉记者,大家总觉得卖方就是唱多。其实,给一个股票买入评级,但不一定意味着,分析师就特别看好这只股票,这是大家要注意的。看分析师的研究报告,需重点关注其观点的边际变化,这才是最重要的价值。

  比如对某只股票,分析师此前高调唱多,可以看作是打100分;现在,他说整个市场还是不错,但是……这时,就要注意“但是”后面他所讲的,这里的意思是,他现在的打分可能在60分。

  洪灏也对卖方分析行业提出了批判。他提醒,也要看到,整个卖方也存在产能过剩的情形,在这样的基础上,市场观点逐渐出现了噪音。作为投资者,去排除这些噪音,得到有真正参考价值的信息,难度在增大,因为噪音在增加。

  基于此,他给出了阅读卖方研报的建议。第一,注意分析师观点的边际变化;第二,这个市场上,一少部分分析师的意见值得重点参考。识别出真正可信赖的卖方分析师,长期跟踪其观点,便会对投资有真正帮助,而不是盲目地只看别人推荐的评级,否则,会忽略掉不少有用的信息。

  洪灏对卖方研究行业的观察是深入的,他曾专门写过文章,在《卖方研究员的自我修养》中提到,越来越少的研究员敢于挑战市场共识,提出富有争议性的观点,研究愈加趋向于市场共识。也难怪,在人类进化的初期,就是靠着抱团取暖而渡过了茹毛饮血的时代。凯恩斯曾说,我们宁愿要与共识一起犯错,也不要逆共识而成功。犯错时的耻辱感,远大于正确时的成就感。

  这篇文章结尾部分,洪灏说,今夜,在卖方研究花样唱多之际,我选择了一个冷门的,关于行业长期未来的主题。既然市场上有那么多人在合唱,隔岸遥望烟火,风景还是这边独好——就像从九龙看中环,从新泽西看曼哈顿一样。

(每日经济新闻)

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