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「十大投顾」红塔证券李奇霖:机构的牛市

【红塔证券李麒麟:该机构的牛市】今年以来,市场上一个明显的变化是,基金都在少数板块和少数目标持有。目前的环境与2017年非常相似,当时上证50指数已经灰飞烟灭,但大多数目标并没有感受到牛市

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自今年年初以来,市场上一个明显的变化是,基金持有在几个板块和几个目标。目前的环境与2017年非常相似,当时上证50指数一蹶不振,但大多数目标并没有感受到牛市

一般来说,几个板块和几个目标可以分为两类:

一个是抗通胀,比如白酒,茅台的股价已经超过2000,比如一些消费品,比如海天叶巍,龙鱼,农夫山泉等。以及其他上游资源如化工、有色金属和纸浆,如华友钴、天奇锂和紫金矿业等。

另一个与高端制造业有关,另一个是在全球疫情海外产能有限的情况下,对中国制造业的升级机会进行定价,如三一重工、格力、比亚迪等;另一个是低碳经济转型下新能源和光伏定价的重要历史机遇,如宁德时代、隆基股份等。

然而,绝大多数个股的表现并不理想,从指数可以看出,年初以来,上证指数上涨了2.92%,上证50上涨了4.58%,沪深300上涨了5.8%,沪深1000也下跌了0.45%。在最近60个交易交易日中,该指数下跌了5.32%。

也就是说,对许多散户,人来说,购买个股可能不赚钱,但购买基金(只要你买对了题材)可以赚钱,而且趋势会相互加强。你越发现你可以通过收购基金,赚钱,你就越会吸引更多的散户人去收购基金,然后继续推高一些目标。

少数目标的上升有什么原因吗?其实一定要合理,有逻辑。

先说反通货膨胀这个主题。

通货膨胀是一种货币现象,货币供应量的快速扩张是为了对冲疫情对实体经济的影响。在美国,M1同比超过50%,M2同比约25%,中国社会福利也同比13.6%。货币扩张,但实体没有恢复,将不可避免地导致货币流动性溢出到非实体领域,如金融市场。

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流动性溢出,面对全球疫情的巨大不确定性,必然会在基本面支持下追求一定的安全标准。比如今年一季度在线办公需求扩大带动的科技股狂欢,如玉米、大葱等供给弹性较小的农产品,以及三季度以来中国库存周期主动补货、供给收缩(环保和限产)、美元疲软带动的有色金属、煤炭、铁矿石等上游资源。

在当今货币供应过剩的情况下,只有稀缺商品才有对抗通胀的定价能力。比如茅台、五粮液这样的白酒,品牌壁垒明显,稀缺;比如一线城市的学区房,因为供给刚性,所以稀缺。这些都是最近物价快速上涨和成交量逐渐扩大的目标

另一个主题是中国制造业升级的历史机遇。

美国的财政货币化为中国制造企业提供了广阔的海外市场,再加上其他国家暂时没有生产能力,国内制造企业已经存在生产能力不足的问题。由于疫情对经济的影响不明确,加上供给侧改革的约束,企业投资新产能的动力有限,但通过技术改造提高设备生产率、满足持续订单需求的动力较强。

海外产能没有恢复。过去,一些国内制造商高度依赖从发达国家进口高端设备。但当发达国家的制造能力受到疫情影响,无法全面启动时,只能迫使中国加快自主研发,实现进口替代,以满足海外订单需求。

国内进口替代确实处于加速状态。技术进步使技术代沟迅速弥合。而且国内厂家性价比更高,一般便宜10%以上。更重要的是,国内厂商有服务反应快的优势(勤劳勇敢的中国人)。很多设备公司甚至24小时派驻,售后服务快捷,有的还能当天换机。微观上,长期进口的挖掘机行业,近年来开始实现顺差,激光的国产化率达到70%以上(去年是50%)。

因此,中国制造企业的转型升级正处于一个前所未有的战略机遇期。既有外部市场对订单的需求,也有国内产能的饱和,还有信贷的结构性政策支持。完全有可能通过设备升级来提高劳动生产率,或者在复苏之前增加海外产能

快实现进口替代,降低对发达国家高端设备进口的依赖。

  市场把主要的资金都集中在了抗通胀、高端制造业两大主题也不无道理,但是,为什么大多数股票的表现都不尽如人意呢?

  主要是上游的价格上涨会对下游产生挤出效应,本轮经济复苏并不是普惠性质的。CPI的低迷固然反映出CPI统计口径本身的问题,比如基数受猪肉的影响大,更重要的是,CPI也反映出上游价格上涨没有很明显的向零售价格传导,比如工业品涨价,但是PPI的生活资料涨得不多,比如像小麦期货涨了40%多,但官方统计的面粉价格几乎没有涨。

  消费似乎没有完全恢复,前几天坐京沪高铁,也发现车比较空,服务消费可能只有去年同期的80%。对很多小企业来说,汇率、人力、运费、上游价格上涨对其盈利空间也会有明显挤压。在下游需求不够大的时候,真正能活下去的只是拥有品牌溢价和拥有技术优势的企业,他们可以把上游价格上涨转移到下游去。

  刚公布的12月PMI数据也说明了这一点,12月官方制造业PMI为51.9,和前值相比下降0.2个百分点,整体降幅可以用季节性规律解释,但很明显,小企业PMI降幅要大得多,大、中型企业PMI均为52.7,但小企业的PMI只有48.48,较上个月下降了1.3个百分点。分项来看,小企业PMI新订单分项降低了2个点,大企业只降了0.6个点;大企业PMI生产指数回升了0.3个点,而小企业生产指数回落了2.7个点,背离得非常厉害。

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  当前的情况和2016-17年有些类似,当时也是上游价格涨很快,小企业不得不承担被动去产能的压力。所以,当时表现最好的就是行业龙头,大多数股票是下跌的。

  问题在于,此一时彼一时,虽然环境有点像2017年,但政策要避免像2018年。要保市场主体,要给小微企业延期还本付息,政策不搞急转弯,没提去杠杆,只提宏观杠杆率稳定,让结构性宽松的举措能维持下去。

  打消了经济复苏政策收缩的压力后,市场的风险偏好被彻底激活了,而且随着通胀、资产价格压力不断加强,宽松的政策迟早会转向,一旦宽松的政策转向,会对小企业产生更强的冲击,所以,只要内外部流动性环境没有过快收紧,不如把头寸聚集在少数安全性更高的标的,这就加剧了少数标的与大多数股票的分化。

  当然,政策可能不会轻易采取总量收缩的政策,因为总量收缩的波及面太广,未来的政策更多会聚焦于结构性收缩,比如严控地方隐性债务,比如加强房地产调控。前几天有房地产贷款的集中度限制出来,今天又在传交易所限制城投公司债发行。在此预期之下,地产股持续低迷,随着存量债务到期,再融资渠道收紧,未来还有信用风险释放的可能性。

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  最后一个驱动股票市场资金不断涌入的就是破刚兑与防风险的平衡了。

  刚兑打破后,资金要找出处,信托频繁暴雷就不说了,永煤事件后,信用债大幅调整让投资者发现投债券风险也挺高的,甚至比股票还高,股票除非买到特别差的,也不至于和AAA的债券一样往0的方向跌,而且债券收益的上限还是被锁定的,与其买信用债,还不如买股票。

  另一面,虽然刚兑打破,但系统性风险大家也不太担心,都觉得监管有能力兜住风险,比如永煤事件后,货币政策转向了合理充裕,资金成本下降得快,这从根本上保障了市场的风险偏好。

  市场其实很聪明。因为无论是基本面还是内外部货币环境,都无法证伪当前的风险偏好,没有利空成了最大的利多,抓紧上车才是硬道理。

  简而言之,这一轮牛市建立在下面三个前提之下:

  1、宽松的流动性和预期,短期无法证伪。利率债当前也是牛市,短端下得快,因为小企业需要支持,还要防范信用风险,政策不能搞“急转弯”。

  2、在宽松的流动性环境下,却又卡住了地产、城投融资,监管也希望看到,居民储蓄从房子(以及房子背后的融资结构、刚兑的理财产品)向资本市场转化。

  3、机构投资者崛起又天然爱追逐确定性,流动性泛滥与安全类主题稀缺,看上去只有抗通胀的白酒、消费品以及高端制造业,导致少数标的估值不断攀升,而多数股票要么没涨,要么下跌。

  那么,未来有没有什么因素可以扭转现在的行情呢?

  随着“胀”的压力不断增强,虽然很难看到货币环境的整体收缩(怕波及小微企业),但可以推断的是,大概率会卡住对房地产、城投的新增融资,但今年又是债务到期的小高峰,如果真有信用风险释放,可能会导致信用环境收缩,进而扭转市场风险偏好。

  另外,随着少数标的上涨,价格上涨的本身也在加剧不确定性,会放大波动率。商品的价格要与内在价值相匹配,当某商品的价格大幅高于其内在价值时,这本身就意味着风险。随着少数标的价格持续上涨,估值持续提高,看上去安全的资产也会变得不那么安全,风险溢价就会出来了。那个时候,即使宽松的流动性环境还在,但随着风险溢价的持续累积,也有可能会导致少数标的波动率明显放大。

  (作者李奇霖为红塔证券研究所副所长、首席经济学家)

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(红塔证券)

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