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「好策略」华鲁恒升:黑泥中的白莲花,股价屡创新高

本文来源:价值投资牛(价值第一1)

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MDI技术壁垒高。世界上只有万华化学、好市多、陶氏杜邦和亨斯迈掌握了生产技术。厂商议价能力极高,可以获得“技术垄断”利润。万华化学是可见的和优秀的。相比之下,鲁花恒盛的优秀很容易被市场忽视。鲁花恒盛原有的初级煤化工产业过于传统,生产的每一种产品似乎都没有壁垒,竞争异常激烈。10年来,行业平均利润率接近0。然而,鲁花恒盛自2002年上市以来从未亏损过。过去10年,平均净资产收益率为12.7%,复合利润增速仍超过20%,股价屡创新高。今天,价值训练营将介绍中国领先的煤化工企业:鲁花恒升。

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01

公司简介

煤化工是将煤转化为化学品的过程。鲁花恒盛产业链已从以氮肥为主的传统煤化工延伸到甲醇、醋酸、二甲基甲酰胺、乙二醇等新型煤化工的四大板块,进一步布局了酰胺和尼龙新材料产业链。本公司上述产品的原料来源为原煤生成的合成气(H2合成气)

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由于煤化工的主要下游如尿素、甲醇、DMF等都是完全竞争的市场,企业议价能力小,成本如何低成为衡量煤化工企业竞争力的核心考虑因素。以合成氨为例,由于原煤占总制造成本的40%以上,我国四大原煤产区(内蒙古、山西、陕西、新疆)的合成氨制造成本明显低于其他地区。

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位于山东省德州市的鲁花恒盛,在原煤供应和电费上不如西北地区的煤化工企业。

然而,京沪和实德两条主要铁路线在山东省德州市交汇。依托低成本的铁路运输模式,鲁花恒盛的煤炭采购成本也比竞争对手低50元/吨左右。

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鲁花恒盛成功的关键在于领先的成本,低生产成本使公司保持高利润。以煤化工传统下游尿素为例,2005年以来,公司在板块的尿素毛利率一直领先于同行,常年保持20%左右的毛利率水平(行业平均利润率几乎为零)。公司通过成本领先实现超额利润,公司现有产能相对同行的成本优势估计在18亿元左右。

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02

商业模式

鲁花恒盛煤气化技术的核心竞争力体现在两个方面:1)水煤浆气化工艺(气流床)的优势,超额利润估计在5.4亿元左右;2)造气平台的规模效益和多种产品灵活调整的优势。机构估计超额利润为4.2亿元。

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煤气化是煤化工的核心工艺,以煤为原料转化为合成气(主要是一氧化碳和H2),合成气常被用作化工原料(如合成氨原料)。煤气化装置可分为固定床、流化床和气流床:1)固定床必须使用热稳定性好的块煤,限制了原煤来源。通常以高价无烟块煤为主要原料。固定床适合极小规模生产,是我国小氮肥企业的主流生产方式;2)气流床采用干煤粉或水煤浆为原料,原料可采用廉价劣质褐煤,适合大规模生产;3)流化床以碎煤为原料,生产规模介于二者之间。

与固定床相比,气流床在原料成本、能耗和环保成本方面具有明显优势:

煤,导致固定床煤单价较高;2)耗电量。固定床通常为常压气化,耗电量要高于加压气流床;3)环保成本。固定床得到粗煤气中含酚类、焦油等较多,净化流程加长,污水处理成本较高。以吨氨制造成本为例,气流床比固定床低235 元/吨,成本降低主要体现在原料煤和电费。

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相比固定床而言,气流床的投资成本更高,中小企业投资能力有限,难以采用气流床。以我国尿素产能为例,虽然气流床工艺突破虽有10余年时间,但在国内煤头工艺中占比仍不足50%,如果再考虑到天然气工艺,则总占比仅略高于30%。之所以高成本的固定床长期存在,主要还在于气流床工艺80万吨尿素的全套投资要40个亿以上,而且装置安装、调试周期较长,装置落地对技术能力要求也很高。国内目前尿素行业又是以小企业为主,实力普遍不强,行业长期低迷导致企业利润留存有限,小企业即使看到气流床的巨大优势,也没有能力升级设备。

而华鲁恒升早在2004年就建设成功了一台四喷嘴对置式水煤浆气化装置(气流床),是国内最早运用我国自主研发水煤浆工艺的企业之一,通过使用便宜的烟煤/褐煤,以及更低的能源及环保成本,(机构测算)公司气流床公司的总成本优势为5.4亿元。

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此外,华鲁恒升还依托洁净煤气化技术,开发出同时生产合成氨、甲醇和CO的复合工艺,最终形成化肥(尿素)、有机胺、羰基合成(DMF、醋酸、醋酐)的柔性多联产格局。我们认为,公司制造柔性体现在采购、生产两方面:

(1)采购。中国各区域的煤种、煤质差异较大,气流床又可采用从劣质褐煤到优质无烟煤等原料品种。华鲁恒升实施“优劣煤种,精准掺配”管理模式,公司气流床使用的原料煤煤种约有数十个以上。公司根据不同煤种的价格,通过掺配工艺来优化,可以将原料端的成本降低。

(2)生产。从产品端看,公司一头多尾造气平台最大的优势就是可以实现柔性生产,哪种产品需求好、价格高就多生产哪种产品,从而实现盈利最大化。合成气通过中间产品甲醇、合成氨以及气体形式作为原材料分配到下游产品装置中,根据市场行情调节分配的比例。

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除了水煤浆造气工艺、多产品柔性调节两大优势外,华鲁恒升还具备:规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。

(1)规模优势。随着气流床半径增长,设备投资金额呈现平方增加(设备壳的制造成本),而气流床产能则呈现立方增加(与体积相关)。因此单套设备规模越大,单吨的生产成本越低。气流床平均规模每扩大10 万吨,吨氨投资降低300元左右。华鲁恒升的气流床产能较大,具备成本优势。

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(2)一体化优势。公司在煤化工产业链上以氨醇为根基,延伸到多种化工产品(物料吃干榨净),所有项目又都建设在单一园区(省掉运费),并配套了自有热电厂(能源充分利用),形成很大的综合一体化成本优势,可以节省原料采购成本、节省运费、节省蒸汽及能源成本。

(3)效率优势。公司效率优势源于:1)高薪激励。2019年公司人均薪酬高达21万元,在2015 年、2018 年还两次公告实施股权激励计划。高薪激励下,人均生产效率极高,2019年公司人均创收362万元,人均创利63万元,大幅领先其他煤化工企业。2)设备大型化。大型气流床所需的人员更少,2011年至今,公司主要产品产量翻了2.9倍,而员工数量仅增长36%。

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(4)环保优势。煤化工企业多为中小企业,例如中国尿素行业有一半产能归属于100万吨/年以下的中小企业,醋酸行业27%产能由规模在50万吨以下的企业生产,这些中小企业通常无力进行环保投入。随着国内环保标准趋于严格,华鲁恒升持续将营收的2%左右投入环保改造,拉开和同行的差距。

03

行业前景

华鲁恒升未来增长在于:行业供需格局改善、荆州第二基地项目。

(1)行业供需格局改善。过去10年,煤化工除华鲁外的其他上市企业平均净利率和ROE只有-5.2%和-2.4%,全行业都处于长期亏损状态。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品,需求稳定且无法替代。未来,长期价格战会带来供给端自发产能收缩,而且国家对煤头新增产能限制也越发严格,基本封死了供给扩张大门,未来行业格局有望大幅改善,行业ROE中枢也将恢复至7%的合理水平,机构测算对应华鲁来自行业性的利润将达到5个亿,再考虑华鲁的成本优势,现有产能的稳态利润中枢预计为23亿元。

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(2)荆州第二基地项目。公司拟在湖北荆州投资第二基地,一期投资额不低于100亿,土地4800亩(含二期),建设100万吨功能化尿素等产品。荆州第二基地项目不仅可以延续德州项目的气流床工艺、多产品柔性调节等优势,而且在用水、废水处理、废渣处理成本方面要更低,盈利能力有望强于德州基地。机构预计荆州一期项目有望贡献70亿以上收入,10亿以上利润。

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04

财务分析

1999-2019年,华鲁恒升的营业收入年复合增长率高达20%,归母净利润的年复合增长率高达22%,业绩持续高速增长了20年。随着公司在建产能投产,未来业绩仍可较快增长。近20年来,公司平均ROE在15.4%,盈利能力比较强。考虑到煤化工全行业都处于长期亏损状态,公司能保持如此强盈利,实属难得可贵!未来随着煤化工供需格局好转,公司盈利中枢有进一步抬升的空间。

05

总结

华鲁恒升是中国煤化工龙头企业,公司通过成本领先攫取超额利润,机构测算公司现有产能相比同行的成本优势约为18亿元。公司煤气化技术的核心竞争力体现在两个层面:1)水煤浆造气工艺本身的优势,机构测算该项超额利润在5.4亿元左右;2)造气平台的规模效率及多产品柔性调节的优势,机构测算该项超额利润为4.2亿元。此外,华鲁恒升还具备:规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。华鲁恒升未来增长在于:行业供需格局改善、荆州第二基地项目。

本文首发于2021年1月8日

本文来源:价值投资牛股(ValueFirst1)

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