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「旷世投资」高瓴A股又有新动作!这次看上了ICL的行业龙二?

上市公司迪安诊断1月8日晚宣布,公司控股子公司杭州凯莱普拟增资1.5亿元,引进3家金融投资者,其中珠海高洵友恒、厦门德福粤安投资、深圳松鹤张成四号拟分别增资8000万元、5000万元、2000万元现金。

本次增资完成后,高燕、德福、宋河分别持有格洛丽亚谱7.6190%、4.7619%和1.9048%的股份。股东迪安诊断公司的原始持股将从47.8961%减少到41.0538%,该公司仍将持有股东,并继续将其纳入合并报表的范围。

同时公告中披露此次增资有底线条款。如果凯洛格在交割,增资完成后的第56个月到期后未能上市,它可能不得不以未来9%的年化利率回购这一轮投资者的股权。

高县和松河的增资可以理解为一笔安全缓冲极高的PE投资。既然是直接投资迪恩诊断的控股子公司,即使不能如期上市,母公司迪恩还是有资本实力回购全部资金,安全系数无疑更高。

众所周知,高燕较早在二级市场投资ICL领先金隅医药。他为什么不直接投资迪恩的母公司,这家公司拥有凯洛格55%的股权?流行的格洛丽亚谱有什么魅力和硬逻辑?

这得从两位ICL领导人的事情说起。

一、普检与特检,迪安的瑕疵

我们在之前的文章《检验科将变成本中心,IVD集采真的在路上?谈谈机会与风险!》中提到,第三方医学实验室的逻辑是非常硬的,无论是短期还是中长期。总之,它表现在三个方面:

DIP/DRGS费用控制和分级诊疗政策长期推动医院部分或全部检查项目外包;

国内ICL普及率低,对标欧美增长潜力大;

SARS-CoV-2长期共存,传染病检测增量持续;

从实验室数量和市场收入规模来看,公认龙艺和龙艺分别是金域医药和德安诊断,但业务结构和财务状况却大相径庭。市场普遍认为金域医药优于迪安诊断。

1.金玉为什么比迪恩好:尺度优秀,迪恩有明显瑕疵

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根据2019年年报数据,金隅医疗检测业务是公司的绝对核心业务,占收入的94.22%,占毛利的93.34%。

院长诊断2019年产品收入占比65%左右,是业务占比最大的,毛利占比55%左右;而检验服务的收入约占33%。其实这里指的产品收入是代理业务,那么哪个是比较好的业务,从迪恩的业务毛利率比较来看,其实是有答案的:检测服务的毛利率一般在40%左右,产品代理的毛利率在25%左右,服务的附加值无疑更高。

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成立ICL的准入门槛其实不高,但行业特点遵循一般特点:强了就强了,还会强下去。小型第三方医学实验室一般不具备成本和检测项目数量的优势。一旦因为与巨头的碰撞和竞争而降低工程价格,商业风险无疑会增加,难以维持。

ICL行业的业务属性决定了行业内参与者的财务数据特征,如资产负债率高、销售费用率高、净利润率低,但不包括商誉高。迪恩最大的缺陷就是这个。

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迪恩诊断2011年上市,上市后大量并购。2013年至今,总成本超过40亿元,涉及至少20家公司,并购次数达到25次。截至2020年第三季度报告,公司商誉达到17.04亿元,而所有者权益仅为59.88亿元,总资产为126.59亿元。

为迪

安的股东来说,如果收购的资产未能实现业绩承诺,公司财务有可能迎来洗澡,计提这么大一块商誉可不是闹着玩的,风险不小,这里也能看出高瓴的精明之处。、

2、普检和特检:特检才是未来

医学检验可分为普通检验、特殊检验两种。

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普检主要为常规化的、高频、大样本量检测项目,包括血常规,尿常规,化学发光等项目,被归入医保支付范围。在医保控费的大背景下,医院的检验业务逐渐由创收业务转变为成本端;院外普检由于门槛较低,ICL 企业、流通企业、IVD企业均有入场,竞争激烈,这是一个红海市场。

特殊检验相对差异化,对检验设备、人员配备以及服务能力有更高要求,主要包括基因测序、质谱分析、病理诊断等。随着政策放开,未来ICL行业的核心看点将是特检业务的发展与成长。与普检不同,特检项目主要为医保目录外项目,需要自费支付,控费压力小。院外市场方面,由于竞争门槛较高,竞争者主要以ICL企业为主,流通企业等参与较少,目前仍是蓝海市场。

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从上图可以明显看出,特检项目附加值和毛利率明显高于普检,金域医学也曾在年报上提到:特检项目的持续增长将推动公司核心实验室的业绩成长。

二、凯莱谱有何出彩之处?

公司简介:凯莱谱精准医疗是迪安诊断旗下聚焦新一代多组学生物标志物质谱检测技术研发、临床转化和应用的高新技术企业。公司重点围绕体外诊断、临床研究、代谢组学、环境与临床毒理等多个应用方向,在贯穿多组学到临床应用的全产业链技术引领下,提供覆盖“产品+服务+管理”的临床质谱整体解决方案。

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质谱分析法,指的是将样品分子经过离子化后,利用其不同质荷比(m/z)的离子在静电场或磁场中受到的作用力不同而改变运动方向,使其彼此在空间上分离,最后通过收集和检测这些离子得到质谱图谱,实现分析目的一种分析方法。

1、赛道前景:空间巨大、壁垒宽厚、国产厂商技术水平不足

质谱检验具有高特异性、高灵敏度和低成本的优势,能够同时检测出数十个生物标记物,并能够检测到传统检测手段难以探测的生物标记物(如激素类小分子标记物),发展潜力巨大,被认为是检测领域下一个“基因测序”。

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2016年,我国质谱市场规模近10亿元,渗透率不到1%,装机量约150台,相比美国约100亿美元的质谱市场,近10%的渗透率,800-1000台的装机量,市场提升空间巨大。但值得注意的是,目前质谱市场大部分份额仍被外资厂商占据,国产厂商技术水平与进口厂商差距较大。

● 毛利率最高的特检项目:从金域医学2012-2016各业务毛利率情况来看,理化/质谱检测在特检领域毛利最高,具备较强的壁垒。

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● 应用领域广阔:目前来看,新生儿遗传代谢病筛查、维生素检测、微生物鉴定、药品检测是国内临床质谱最先商业化的四大领域。对应市场空间分别为22亿元、76亿元、21亿元、6亿元。有机构初步预测质谱的临床检测将会是一个百亿以上的蓝海市场。

2、公司:与全球第一大质谱生产商合作,财务表现不俗

● 公司发展

迪安曾于2017年11月公告,拟出资2550万元与SCIEX公司旗下上海爱博才思设立合资公司,持股51%。就质谱技术在中国临床推广等方面展开合作。SCIEX是全球500强,全球最大仪器公司丹纳赫(Danaher)旗下质谱生产平台,也是全球最大质谱生产企业之一。公司将全球领先的质谱技术引入国内,无疑具备一定的降维打击优势。

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至于公司技术水平如何,我们从技术层面无法准确判断。但从侧面看,公司建立质谱示范中心和获得省重点高新技术项目,加上高瓴的加持,应当处于国内厂商前列的水准。

● 凯莱谱最新财务数据

按照本次增资高瓴等机构获得的股权比例计算,凯莱谱目前估值约为10.5亿。

从前期披露的财务数据看,2019年度子公司实现营业收入6166.72万元,实现归母净利润1559.98万元,业绩表现不俗。

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三、分析与总结

高瓴这笔的投资,经上面的阐述,有几点我认为值得重视:

1、ICL行业的长期逻辑是较硬的,尤其是特检业务(控费压力小)存在着蓬勃发展的机遇,特检业务的上游产品端大概率有很多机会可挖,典型如NGS肿瘤诊断;

2、高瓴这笔投资无疑是精明的,虽看好质谱行业发展,不投母公司,投子公司让母公司兜底,安全垫极高。但也透露出了一个态度,肯定了ICL老大金域医学的龙头价值。

3、作为长期投资者,迪安诊断的瑕疵我认为是极具风险的,疯狂并购下,就算整合的再好,资产包业绩不可能完全兑现,商誉减值不可避免,即便有“大机构黄袍加身”,股价也必然承压。

最后,虽然质谱行业的技术,进口和国产厂商间存在较大差距,但可以看到近年越来越多的质谱行业新玩家获得机构资金青睐,随着愈来愈多的资金、人才和资源投入到行业中来,国内质谱行业将蓬勃发展!

“下注中国核心资产,寻找疯狂长期创造价值的企业家。” 张磊总如是说。

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