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「000928资金流向」红塔证券首席经济学家李奇霖:难以理解的牛市

今天,央行的公开市场操作显示出“转向”的信号。在隔夜回购利率不断攀升的同时,今天公开市场操作已经回笼了700多亿元。咏梅违约后,为了对冲信用风险的压力,货币政策一度松动,隔夜回购压力不到1%。

今天,央行的公开市场操作显示出“转向”的信号。

在隔夜回购利率不断攀升的同时,今天公开市场操作已经回笼了700多亿元。咏梅违约后,为了对冲信用风险的压力,货币政策一度松动,隔夜回购压力不到1%。

但今年1月以来,资本有所变化,资本利率没有继续下降。上周,公开市场操作启动,让市场一度认为央行仍将保持资金稳定。然而这一周,画风突然变了。周一和周二,在公开市场操作持续期限过大的情况下,央行没有投入足够的流动性,继续退出市场。近年来,交易的隔夜回购利率已升至2.5%以上,尤其是今天,一些非银行借款人在下午借入了超过7%的资金。

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再加上上午在马军的讨论,市场预期货币政策会有变化。几天前交易,当资金紧张时,短期债务仍然相对强劲,没有跟随下跌,市场收益率曲线持平。可见当时债券市场的预期是资金短缺不会是常态。但事实是,本周在资本利率还在上行的时候,公开市场操作继续返网,最终成为压垮债券市场的稻草。

那么,为什么近期资金紧张呢?首先,1月中下旬是传统的纳税时间,财政存款上缴时会返还流动性。其次,央行的公开市场操作已经释放出不想继续宽松的意向,将有数十亿美元投入到公开市场操作中。即使大规模流动性本周到期,央行也没有改变数十亿美元的公开市场操作。第三,1月份信贷供应高增长也导致资金短缺。最后,股票公募继续大量发行,T 0的理财产品在出现,赎回,也导致资金短缺和空头债务的抛售压力。

有趣的是,股票市场也做了明显的调整,尤其是之前市场热议的“抱团股”。事实上,机构投资者心里都知道“抱团股”估值偏高,抱团趋势持续走强的原因是基金发行确实不错,没有明显的负利率。经济数据是一个空窗期,经济复苏预期不受疫情影响。货币政策出台前没有问题,整体基调中性宽松。

但是今天的货币政策还是让市场紧张。高估值必须得到高确定性的支持。估值越高,市场的内在戏剧性就越丰富。一旦出现不确定性和麻烦,就会迅速下跌,扩大市场波动。

从货币政策的角度来看,短期内,我们可能不希望信贷投放过快,也不希望出现资本流入资本市场过快,导致泡沫等问题,更不希望看到一线城市楼市不合理上涨,所以我们控制了公众和市场对货币政策的预期。

所以,问题来了。牛市结束了吗?在回答这个问题之前,我们先梳理一下这一轮牛市的启动逻辑

不得不承认,2021年以来,市场似乎表现不错,各类指数近几年都创新高。但只看起来不错。虽然指数在崛起,但盈利效应只体现在少数板块和少数目标上。大多数股票股市不仅未能让投资者赚钱,而且下跌,而指数股市今年创下新高。有趣的是,人们经常发现,当指数指数上涨时,个股跌幅更大。当指数调整后,个股仍可上涨。

总结板块和自去年以来增长良好的目标,我们可以发现赚钱的机会主要集中在以下几个方面:

第一个符合长期经济转型方向,特别是符合低碳、绿色、优质发展转型要求的新能源汽车、新能源汽车配套产业链、光伏及光伏相关设备。这些领域在溢价显然可以得到政策支持

二是具有确定性溢价和抗通胀属性的板块,如高端白酒,既具有确定性溢价又具有抗通胀属性;例如,一些餐饮目标具有良好的现金流、护城河、简单的商业模式和一定的溢价;例如,在全球经济积极补偿库存预期和生产能力供应不足的中上游,价格上涨更多,如化学工业、纺织工业和有色金属工业。

三是中国制造业升级,全球货币供应量扩大,需求侧大幅改善,产能恢复不足,导致中国出口订单持续超预期。供需不匹配要求制造企业提高生产率或扩大产能。此外,金融对制造企业有长期的融资支持,高端制造业的板块也不错。

而且制造业还有进口替代的逻辑。当一些核心部件在欧美停产时,当地厂商可能需要发挥实力。从长远来看,还需要进口替代,以确保产业链的安全和稳定。还包括很多军工上市公司。在进口替代和转型升级过程中,市场给予了溢价更高的

四是长期全球人口老龄化、短期疫情检测和疫苗研发驱动的医药板块医药创新产业链。

第五是被低估的板块目前板块估值低的投资机会主要在出现,的港股,而同标的AH股在溢价,估值低的比较广,一些优质标的在A股,买不到,这让投资者发现了港股的投资价值。然而,大多数低价值投资充满风险和不确定性。估值越低,买的人越少。估值越高,越多的钱不断涌入。

例如,一些被低估的板块,股票,尤其是房地产股票,看似不贵,但由于它们站在政策的对立面,市场无法给出高估值。

深圳上海房价上涨后,政策很快就出台了降温措施,随后地产股就出现了明显的回撤。而且从长期来看,中国经济的增长绝不能再走老路,不能再靠地产驱动也是全市场的共识了。

  要理解市场当前的分化,必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因素,这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家,从房子搬到了资本市场。

  这不是说居民都卖掉了房子然后炒股,而是居民财富从土地产业链析出了。2009年四万亿以后,中国经济增长靠土地产业链驱动,以土地为抵押品,通过土地价格上涨,对接基础设施投资,通过刚兑的金融产品,动员居民储蓄参与其中。所以,以前有很多带刚兑的金融产品,收益率还不低,在高企的无风险利率吸引下,居民在资产配置时自然对股票不感兴趣。

  但2019年以后,随着房地产融资被限制,地方隐性债务扩张也受到了约束,传统土地产业链的增量融资需求下来了,杠杆越来越高了以后,刚兑维持不下去了,而且资管新规要求理财不能搞预期收益型,要变成净值型,这些产品从无风险开始变得有风险,居民也不敢轻易配置相关资产了。

  至少从目前来看,居民资产配置向资本市场倾斜的趋势还会持续下去。一线城市房子刚有抬头,政策很快予以回击,加强了房地产调控,而且无论是房企融资还是住房贷款等政策,也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作会议强调要关注地方政府隐性债务风险,今年对地方隐性债务增量肯定还是严控的,最多只是通过放开再融资政策缓解一下存量债务压力。

  对居民资产配置来说,大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产品,而且今年债务到期压力比较大,今年城投债到期规模超过了2.8万亿,且偿债压力集中在上半年,搞不好部分金融产品还会存在打破刚兑的可能。今年也是资管新规整治的最后一年,新的银行理财产品将转为净值型,传统的带刚兑的预期收益型理财产品未来供给将大幅减少。

  因此,站在一个大趋势的角度来看,居民储蓄搬家过程还没有终结。这一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方,当时也是抑制了地方政府和地产的融资,对非标强监管,然后导致储蓄搬家,但当时有大量配资和杠杆盘参与,所以市场涨得快,但跌得也快。

  这一轮市场的上涨至少目前为止还没看到杠杆驱动的痕迹,两融余额不算高,场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载体。

  为什么是机构呢?资本市场制度越来越规范,注册制和退市制推进降低了“壳溢价”,对欺诈发行和信息披露造假加大了处罚力度,“炒小、炒差”容易出现较大的亏损。不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面确定的标的。基金聚集了居民储蓄后,市场从分散化定价变为寡头定价,定价权掌握在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手里。随着机构买的股票不断上涨,自然会吸引更多的散户买公募基金,而散户买基金会导致散户喜欢的标的被抛售,部分标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线,买基金和买股票之间就出现了巨大的财富分化效应,进而吸引更多的散户买基金。

  当然,这个过程肯定也离不开宽松的流动性环境的支持。这轮结构性宽松的货币政策始于2018年年底,在上游价格上涨、金融去杠杆和贸易摩擦等多重压力下,当时要给民企纾困,开始了对小企业普惠金融支持政策。我们也注意到,市场估值也是从那个时候开始往上走的。

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  至少在短期来看,宽松的流动性环境对市场还是有支撑的。

  尽管市场预期今年信用增速会降下来,因为毕竟要稳杠杆,今年疫情对经济的影响也比去年小得多,没有必要维持和去年一样那么宽松,去年社融在13%以上,今年可能只有11%左右。

  不过从1月的信贷情况来看,信用环境应该还是相当宽松的。据草根调研了解到,今年银行早投放、早收益的诉求依然较强,12月社融也只是信托和信用债拖累,信托主要是政策要求年底规模压降,信用债是受到了永煤事件的影响,投资者“一刀切”了很多信用主体,但实体经济的内生融资需求并不弱,主动补库存周期和制造业投资回升就能创造出很强劲的融资需求。

  另外,随着非标融资收紧,叠加信用债一级市场发行下降,这部分融资需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的,由于实体的融资需求强、非标和信用债融资需求转移以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆积,导致合意信贷额度不够用。

  从数据来看,票据收益率在持续上行,一季度到期的票差不多有4%,二季度到期的也有3.6%,银行都在卖票,由于合意信贷额度不够用,权衡之下,银行只能把更多的信贷资源留给贷款,票据收益率与银行负债端成本的表现在持续背离。

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  除了信用环境短期维持宽松以外,外汇占款回升也在支撑市场宽裕的流动性环境。

  2020年12月银行即期结售汇顺差明显走阔,升到了517亿美元。去年以来,由于出口好,美元存款是不断积累的,但企业对人民币汇率升值的预期不充分,一方面是觉得经济基本面没多好,后来经济基本面好了又担心美国大选的不确定。总之,当时企业觉得不确定高,没有大规模结汇,企业是不断积累外汇存款的。

  但随着人民币汇率不断升值,强化了企业对人民币汇率升值的预期,而且无论是A股还是一线城市房地产,均显现出人民币资产很强的赚钱效应。从理性的角度看,企业不如结汇,换取人民币存款,加大人民币资产的配置力度。今年1月初的时候,央行发现人民币汇率升值压力有些大,可能也投放了一些外汇占款,缓释人民币汇率过快升值的压力。重点可以关注下1月外汇占款数据。

  从央行的角度,可能不希望外汇占款重新成为基础货币投放的主导力量,而且也不希望市场资金利率泛滥,当人民币汇率升值压力没有那么大的时候可能就会退出干预。但在实体层面,外汇存款转化为人民币存款的趋势一时半会也停不下来。

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  信用扩张放缓至少在当下还不是主要矛盾,因为中小企业需要结构性货币政策的支持。今年信用相对于去年收缩是肯定的了,去年那是特殊时期的非常规宽松,但这不代表今年就是所谓的“紧信用”。这个“紧”是相对的,对地方的融资是“紧”,对房地产融资是“紧”,对影子银行是压,但对小企业、制造业的信贷肯定还是“松”。

  虽说去年四季度GDP同比增速达到了6.5%,但自去年以来,尤其是四季度以来,中小企业恢复的就一直比较差,这一轮经济复苏是结构上的复苏,而不是全面复苏。由于在产业链中处于弱势地位,小微企业在市场上是没有议价权的,随着人民币汇率上升、国际运费涨价以及上游价格上涨,小微企业的成本是在快速上升的。

  快速上升的成本又侵蚀了企业利润,很多小微企业虽然拿到了订单,但只能勉强维持运营,利润就很难保障了。当然更惨的是那些连订单都没有的小微企业。

  从数据上看,12月份小型企业的PMI只有48.8,还在荣枯线水平之下,而大、中型企业的PMI均为52.7。在各项小微企业运行指数中,除了融资指数受益于政策引导金融支持实体,表现的比较好以外,其他各分项,比如市场指数、采购指数、扩张指数等均明显低于荣枯线。1月部分区域疫情有了反复,对线下消费有一定冲击,小型企业的生存境况预计仍不乐观。

  小企业的生存状况不乐观就意味着结构性宽松的措施短期不能退出,政策也不能搞“急转弯”。但股票市场的参与者是很聪明的,知道结构性宽松不会退,也知道维持宽松,不搞急转弯的必要性,但对股票市场参与者来说,这不必然意味着更广谱的标的具有投资价值。因为政策之所以还维持结构性宽松,恰恰是大多数中小企业生存状况不佳的结果。

  也就是说,在流动性宽松的驱动下,反而会加剧机构投资者选择少数龙头板块和龙头标的。基本面一般的标的虽然估值比较低,但那是因为企业的基本面比较差,未来前景堪忧,所以很少有机构去买它们。可以说低估值是机构不喜欢这类股票的结果,而不会成为机构去购买这些股票的原因。机构会觉得与其买低估值去博收益,还不如去买有基本面支持的中高估值标的。

  资金紧确实是在预期之外,但如果拉长时间来看,资金利率大概率还是会围绕着政策利率波动,货币政策“不紧不松”,通过结构性宽松加强对小企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说,心态调整就很重要,在资金紧的时候没必要预期更紧,在资金松的时候也没必要预期央行会进一步松下去。

  但如果不出现全局的,非常明确的流动性紧缩和流动性紧缩预期,牛市是很难终结的。以漂亮50为例,1973年爆发的石油危机使得美国进入“滞涨”时期,而为了遏制通胀,美联储不得不开始收紧货币政策。基本面的恶化以及流动性收紧使得漂亮50的高估值泡沫破裂。类似的还有90年代美国抱团科技股,当时纳斯达克指数涨幅远超标普500和道琼斯指数,不过随着互联网行业的发展进入瓶颈期,叠加美联储货币政策持续收紧,互联网泡沫破灭,机构抛售科技股,纳斯达克指数从5100多点回落到了1200点左右。

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  此外,支撑这轮牛市的还有“消费场景缺失”的问题。

  众所周知,去年中国经济生产恢复得远快于消费,一方面确实传导到收入环节有点不畅,收入增长不快,另一方面也存在消费场景缺失的问题,疫情控制得好不代表疫情完全消失,零星的境外输入和本土案例抑制了消费者线下消费的热情,学校也在严控学生外出。

  所以,居民消费恢复的也很慢,2020年居民人均消费支出实际下降4.0%,社零在12月份同比也仅有4.6%,而2019年同期为8%,但工业增加值是要高于去年多数月份的。生产好,但没有能转化为消费,这里产生的储蓄可能就会以金融产品的形式流入到金融市场当中。从数据来看,因为今年的网络消费和服务零售额同比恢复的速度要远快于社零整体,说明消费场景缺失可能是制约消费更严重的问题。

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  当前由于疫情反复,但疫情对经济的冲击影响又没那么大,短期无疑对交运、线下消费、文旅等经济活动有抑制,但和去年一样,“一刀切”的居家隔离和停工停产,经济活动彻底冻结的风险几乎为零。而且由于不少工人没有返乡,对工业生产还有好处的。

  虽然对经济冲击有限,但疫情反复肯定是抑制了线下消费的,这反而对股票市场来说是一个利好。“消费场景缺失”问题短期来看是被强化了的。

  总之,当前牛市的主要驱动因素没有被破坏,有部分驱动因素反而还是在强化的:

  首先,房子仍然是被“摁”住的状态,居民储蓄搬家的趋势没有结束;

  其次,短期来看,银行间市场资金面收紧,但由于信贷高增和外汇占款投放,而且结构性的宽松支持在看到更广谱的复苏出现前不会退出,货币政策不松不紧是常态,这块其实不用过于紧张;

  最后,疫情对基本面有扰动,但整体冲击有限,而且还会强化小企业的结构性宽松预期并强化“消费场景”缺失的问题。

  而且在一个全球央行都在放水,不是零利率就是负利率的背景下,确实有可能导致少数具有确定性的、被公众认可的标的会被推到难以理解的高位。

  但是站在当前的时点,有几点也是需要提醒投资者重点关注的:

  1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好,虽然不会“急转弯”是确定的,“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调,但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致,从实体可以溢出到金融市场的流动性,毕竟是要少一些了;

  2、近期货币政策的态度似乎有了变化,在资金利率高位的时候没有投放流动性,短期对货币宽松的预期有证伪的可能;

  3、毕竟部分标的估值偏高也是客观事实,有些赛道的确定性虽然很强,但估值太高本身会透支确定性。短期来看,市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。

  不过中期来看,市场不会缺赚钱机会,不过要关注好板块轮动,找到确定性赛道,未来有哪些确定性的赛道可以关注的呢?有什么风险是需要规避的呢?

  第一个是上游补库存和资本开支扩张的投资机遇。

  前几年,由于全球经济下行、全球贸易摩擦加剧等不确定性预期,上游产业无论是库存还是产能,都在低位运行。

  但由于全球疫情导致全球流动性泛滥,财政货币化不仅推高了金融市场的资产价格,也让实体层面流动性泛滥,全球房地产强劲复苏,广义货币猛增。在需求高企的背景下,制造业企业开始补库存,但补库存的时候发现上游没货,有的是因为环保和限产问题,比如焦煤焦炭;有的单纯是因为经济悲观预期把库存和产能打得很保守,比如汽车缺芯问题。

  未来上游对经济增长预期重新修复,进而补库存和资本开支扩张,具有较强的确定性和景气度。

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  第二个是关注个别在“抱团股”之外,但有基本面支撑的股票。

  机构蜂拥追逐个别优质标的,一方面的确是因为这些标的基本面比较好,现金流也不错。另一方面也与现在的相对考核机制有关,买主流板块和标的能尽可能降低被同行甩开的风险。

  但是这种跟风抱团的行为容易导致个别优质标的被市场遗漏。个别基本面已经好转,未来预期不差的公司觉得自己的市场估值低了,它们会通过管理层回购的方式,来向市场表明自己的价值。所以我们近期看到有部分没有涨的上市公司出台了股票回购方案。投资者可以多关注这类公司,如果的确有基本面支持,估值也比较合适的话,就可以适当买入。

  这次资金紧对“抱团股”的下跌也会让机构投资者重新去思考潜在被低估的标的,部分有基本面支撑的低估值,一些小行业的确定性标的有反转的可能。但低估值的投资逻辑支撑一定得来自于基本面的确定性,而不是低估值本身。

  第三个是疫苗推广后部分行业将迎来景气度反转。

  2021年经济层面最大的变量就要看疫苗的进展了,当然这也要看疫苗的产能、接种的意愿和是否存在副作用等问题,不过以色列的案例倒是给了我们一个相对乐观的远期前景,可以确定的是,通过疫苗获得的群体免疫可以很好地克服“消费场景”缺失的问题。

  常规的发现病患、隔离、流调等措施无法真正让居民部门免除被感染的风险,与病患接触,暴露在疫情环境下,仍然有可能被感染,再叠加海外疫情较为严重,无法排除境外输入病例的风险,这自然就会影响到居民部门外出消费的意愿。只有大规模疫苗接种,才能让线下消费真正回归常态化。

  不过,需要注意的是,到了这个时候,全球货币政策也会回归常态化了,无论是美元下跌、美债收益率下行的趋势还是国内定向宽松支持小微企业的货币政策都会面临退出的问题,市场流动性溢价会趋于消失。正常消费活动恢复后,能够用于进入金融市场剩余的储蓄也会下降,这对后续市场来说,是一个潜在的风险点。

(奇霖宏观)

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