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「新东方股票」散户抱团与监管应对:中美散户的跨时空相遇

「新东方股票」散户抱团与监管应对:中美散户的跨时空相遇

在最后一部分,我指出了过去资本市场对散户监管不力的三个主要原因。第三点是西方社会对“独立精神和自由意志”的信仰,认为每个人基于自己的信息和智慧做出的独立决定对个人和社会都是最好的。

诚然,政治运动通过社交媒体或口口相传更容易动员起来,但在金融市场要做到这一点并不容易。散户可能容易轻信,但团结一致并采取一致行动并不容易。关键在于政治市场充斥着对立的信息,持有群体的人可以高估自己的力量,对抗行动可以持续很长时间;然而,金融市场有一个公共信号,它总是总结相反的信息:价格。在价格的引导下,即使散户控股一个集团,也不会长久。

在传统的金融经济学研究中,每个人都是一个孤岛

以上两个简单的字,经济学家都写过数学模型。在模型中,即使是政治市场中的羊群行为,各种“羊群行为”都是完全理性下独立决策的结果(经济学家最不喜欢用“非理性”来解释各种现象),而不是在论坛上讨论。当我在攻读经济学博士学位时,我看到的几乎所有经济学和金融模型都假设人与人之间没有信息交流。我最多只会在做决定之前观察对方的行动,因为“说话是欺骗,行动比言语更响亮”。

有一次我去电影院,在售票窗口看到了英国诗人约翰多恩最著名的一首诗《没有人是一个岛,每个人都是大陆的一部分》。我顿时震惊了,因为宏观经济学教科书的第一个模型是罗宾逊岛,我突然意识到人类作为一种社会动物的属性被经济学家完全忽略了。在金融市场,人与人之间一直存在着直接的信息交流,这在当时的理论中是不存在的。

看了文献,发现罗伯特席勒(2013年诺贝尔经济学奖得主)是第一个挑战经济学中独立决策假说的人。1987年10月19日,道琼斯指数指数下跌了22.6%。席勒在寻找黑色星期一的原因时使用了一种被经济学家鄙视的方法。通过问卷调查,他发现大部分人在股市的买卖决策都是通过朋友的推荐做出的,而不是自己去收集分析信息。事实上,早在1984年,席勒就写了一篇理论文章,在这篇文章中,散户被认为是一个非理性的交易。考虑到主流经济学家对“非理性”一词的厌恶,他创造了一个新术语“噪音交易者”。

自20世纪90年代中期以来,在线投资论坛和在线交易都像今天的交易平台一样启动了出现,该平台专注于个人用户,同时免除了各种交易费用。为了从高频做市商那里获得更多的差价回扣,散户鼓励他们频繁去交易,而当时提供在线交易服务的经纪人所使用的广告语言是“在线交易就像狂野的西部,拔枪慢,死得快”或“分秒必争”。

有趣的是,率先转向这些新平台的散户,过去表现不错,也更有信心,但转向新平台后却在牛市亏损了。原因是他们接触的信息多,可以自己操作,产生“控制错觉”。在交易,过多的情况下,更容易在选股和择时上出错,而频繁的交易本身会带来更高的交易成本。

在非理性繁荣中对冲基金的不同命运

20世纪90年代末,互联网泡沫开始慢慢破灭。席勒注意到出现和散户在网上投资论坛和聊天室里聚集的现象。在《非理性繁荣》的第八章中,他具体分析了散户信息交流后的羊群行为“沟通”在这一章中成为了出现最常用的词汇,但在经济学金融论文中却几乎看不到。

散户狂热把泡沫吹得越来越大,书的核心内容是产生各种前所未有的新事物。有趣的是,1998年,老虎基金的罗伯逊和量子基金的索罗斯意识到泡沫是严重的。罗伯逊曾经在做空,日本股市和英镑上赚了大钱,所以他开始去做空和美国股市,但反对泡沫的后果是他不断亏损,客户不断撤资。不幸的是,就在2000年3月泡沫破裂的前几天,老虎基金宣布清算。因做空元和英镑而出名的索罗斯要聪明得多。在他发现做空美国股市,有问题后,他立即转向做更多的事情,并最终在吸引顾客的同时赚钱。更糟糕的是,就在泡沫破裂之前,量子基金成功退出了市场。

对于熟悉这段历史的人来说,最近的戏剧就像是历史的重复,只是更加戏剧化。一方面,香农的创始人安德鲁莱福特宣布,他将放弃做空研究,转而做更多的研究;另一方面,被称为“华尔街最大的熊”的吉姆查诺斯(Jim Chanos)表示,这个被迫空缺是他职业生涯中看到的最超现实的场景。

网络金融的发现

《非理性的繁荣》对我来说是一个很大的启发,我的博士论文集中在网络金融以前,网络经济学已经发展成为一个不太被重视的领域,2008年出版了第一本官方书籍。然而,对网络金融的研究才刚刚开始。部分原因是金融市场存在公开的信息“价格”,这使得分析极其复杂。此外,即使金融学者开始关注网络的重要性,他们也只能分析最简单的线性网络,只从对方的行动考虑学习,而不允许直接的信息交流。大家还是“孤岛”。

我建立了一个模型,允许拥有不同信息(但准确性相同)的交易人直接交换和共享真实信息,并很快得出了三个有趣的结论:

第一,信息交流后,交易人会更多地依赖从交易,其他人那里获得的“综合信息”,而较少关注“个人信息”,因为前者更准确,群体已成为理性的选择;

第二,如果交易人不关心风险,他们的预期利润/效用将低于信息交流后的“孤岛”情况,这可以解释一个在出现广泛但难以解释的实证结果:在网上论坛讨论最多的股票,价格通常在第二天下跌。但如果投资者特别关注风险,那么信息交换是理性的,因为这样做的预期效用高于不沟通。

第三,信息交流

后,交易者的交易量相比“孤岛”更大,价格波动也更大。这恰恰是我们日常看到的情况,并在这次多空大战中表现得淋漓尽致。金融学里最难解释的问题就是为什么股价波动率远大于基本面,股市交易量远大于经济活动?任何全新的解释都极具价值。

我的文章只考虑了几种简单的网络(例如微信聊天式的循环型和公众号式的辐射型),我的师兄Han Ozsoylev与合作者釆用实证方法,分析真实世界的投资类社交媒体,发现处在网络中心的KOL通常会获得比粉丝更高的利润,而且他们通常会比粉丝提前交易。

可以想象,这一次散户抱团逼空大戏将为学者们提供丰富的数据,写出更多精彩的文章;或者打开基金经理、策略师或者风控专家的脑洞,设计出更有效的预防或应对策略。

中美散户的跨时空相遇

现在,美国监管宣布要对抱团和逼空事件进行调查,焦点在于是否存在欺诈,即通过虚假信息来误导他人从中获利,包括先卖空再唱衰(short and distort);拉高出货(pump and dump);或者其他形式的市场操纵(manipulation)。

无论辩方还是控方都绕不开的一个焦点就是涉事的个股或者期权价格是否严重偏离基本面。在这类调查中,双方都会斗智斗勇,方法之一就是聘请专家来论证“泡沫”是否存在。然而,这恰恰是一个现有理论都还无法完美解决的难题。以大家都熟知的“郁金香泡沫”来说,就有专家提供了详细的数据分析认为泡沫并未普遍存在,至于稀缺郁金香球茎的高价,和今天艺术品市场常见的天价并没有什么两样。

有趣的是,在2007-2008年的中国权证(warrant)市场却出现了散户抱团做多看跌权证,产生严重并且确定为泡沫的事件。事缘2005年中国股权分置改革,因为担心参与公司的股价可能大跌,证监会允许18家公司发行看跌权证,但2005-2007年的牛市,使得这些权证的理论价值在2007年到2008年到期日之间均变成零,然而散户却抱团将这些权证价格炒到几元。

夸张的是,这些权证的价格甚至被炒高到超过执行价,要知道,看跌权证的最高理论价只会在股价跌到零时等于执行价。更吊诡的是,这些看跌期权在理论价格变成零之后,反而比之前迎来更高的成交量和换手率。

以五粮液权证为例,每日平均交易量为10亿元人民币,换手率140%,在理论价格变成零之后,反而迎来更高的换手率,并且在到期日这一天达到1841%,并使得当天的价格波动率达到最高的1500%,其间还出现过单日成交量120亿元的咄咄怪事。不用说,整个过程中券商赚得盆满钵满,散户成为“韭菜”。学者们在研究后发现,除了用“更大的傻瓜”理论,实在找不到解释散户行为的理由。

然而亲历者却指出,一开始大部分散户不懂得权证的原理,在论坛的炒作气氛下跟风炒作,但后来在明白道理,并且已经亏钱的情况下依然积极参与,是对当时出台有利券商的政策的一种抗议。在到期日,权证价格没有变成理论上的零,论坛上的散户们反而欢呼雀跃,视为抗议成功,并美其名曰“年轻时总要做点傻事”。

大家看看,是不是和这次美国散户抱团逼空,对抗华尔街背后的YOLO(You only live once)文化如出一辙?!

事件后续可能的结果

中国看跌权证市场这段发展经历,以及散户抱团亏损,机构获益的结果,部分影响了个股衍生产品在中国的发展。

在美国,2000年互联网泡沫破灭带来了《萨班斯-奥克斯利法案》(部分条文由Gary Genslar起草),2008年金融危机带来了《多德-弗兰克法案》以及限制金融机构进行自营交易和拥有并投资对冲基金的“沃克尔法则”。虽然法案在2010年通过,但美国两党却产生针锋相对的博弈,不断提高法案的门槛,削弱相关的监管措施。“沃克尔法则”更是推迟到2015年才执行,并且在2020年特朗普执政期间进一步被弱化。如今,受监管的银行已经可以将一级资本的3%投资对冲基金。

对于几乎肯定通过参议院批准,即将上任的证交会新主席Gary Genslar来说,如何处理近期的事件,成为后续的焦点,毕竟他在10年前就享有“华尔街警察”的绰号。以目前的信息和我有限的理解,尽管这次散户抱团事件吸引了全球的注意力,但到底会产生多大的监管变革则难以预料。

首先,提供在线交易的平台因为暂停和限制交易处于漩涡当中。一方面,散户声称利益受损,指控他们与背后的股东联合(部分股东为亏损的对冲基金补充了资本);另一方面,交易平台则以风险管理和维护稳定性进行辩护。实际上,交易平台的用户协议就写着可以随时在没有通知用户的情况下,有权执行决定禁止或限制用户交易证券。

其次,提供交流空间的社交媒体则受到美国《通讯规范法》第203条保护,即他们不用因为平台上的用户活动而受到法律牵连。

最后,冷静的旁观者会提出一个疑问:抱团行为究竟是散户还是机构更加严重?实际上,部分近期数据显示散户买和卖的占比其实相差并不大,在股价快速提升中,到底是机构做多更积极,还是散户更积极,目前还没有清晰的答案。

换一个角度,前面提到的市场操纵行为中,只有欺诈相对容易调查(美国证交会在2019-2020年的执法行动中,操纵案仅占5%,全部涉及欺诈),牵扯到的人恐怕非常有限,很难想象监管会对绝大部分散户展开深入调查。“吃一堑,长一智”可能是输钱者的感悟,他们同样可以说“年轻时总要做点傻事”。

社会亟需变革

无论结局如何,近期的事件都将以浓墨重彩写入华尔街历史。它之所以如此令世人瞩目,自然离不开当下全球紧张的政经环境和日益扩大的贫富差距。与其用“年轻时总要做点傻事”,或者“吃一堑,长一智”式的感悟来自我安慰,许多散户的确有理由愤怒和抗议。与其只看到金融监管制度需要完善,我们更应该看到社会亟需变革。

就在这场大戏上演前不久,香港有建制派议员建议政府调高股票印花税、博彩税、汽车首次登记税,并研究引入物业资产增值税,以减轻财政负担并解决贫富差距。而就在昨日,香港最大建制政党建议政府开征物业增值税和遗产税。

在写作此文的间隙,我走到办公室附近的诚品书店,在一个面积大约一平米的经济学新书展台,我看到了这些书:《散步在华尔街的马克思》(英文标题其实是Why Marx was Right)、《只有资本主义的世界》、《资本社会的17个矛盾》、《天翻地覆:资本主义vs气候危机》、《不稳定无产阶级》、《全球化的时代:无政府主义与反殖民想象》、《下流世代:我们注定比父母更贫穷》、《穷人经济学》、《艰困时代的经济学思考》,于是一切了然。


(作者是诺亚控股集团首席经济学家,本文仅代表个人观点)

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